盾安环境(002011)：Q1营收稳步增长景气维持全年增长可期

　　核心观点

盾安环境发布2025 年一季度报告。依托全球制冷配件市场持续景气和汽零订单放量，公司营收端稳健增长。盾安近年深耕产品与客户市场，行业份额持续提升。电子膨胀阀、商用与出口占比提升将带动公司盈利能力稳步上行。同时，减值影响将逐步消化，看好公司未来轻装上阵实现稳健成长，建议把握当下低估值下公司经营改善的投资机遇期。

    　　事件

2025 年4 月26 日，盾安环境发布2025 年一季度报告。2025年一季度公司实现收入30.21 亿元（+15.05%），归母净利润2.18亿元（+4.34%），扣非净利润2.11 亿元（+5.44%）。2024 年四季度公司实现收入33.43 亿元（+13.81%），归母净利润3.96 亿元（+100.20%），扣非净利润3.00 亿元（+52.18%）。

    　　简评

    　　一、营业收入稳增，汽零+冷配双轮驱动

依托新兴市场国家的空调增量，全球制冷配件市场持续景气；汽零市场受益于新能源渗透率提升而维持高速成长。公司乘行业东风提升市场份额， 25Q1 公司实现收入30.21 亿元（+15.05%）。按业务拆分，我们预计制冷配件业务收入同比增长约20%，汽车热管理业务收入同比高双位数增长，制冷设备仍有所下滑。

    　　二、毛利率有所回落，现金流显著改善

利润方面，25Q1 公司实现归母净利润2.18 亿元（+4.34%），扣非净利润2.11 亿元（+5.44%），利润慢于收入主因同期高基数影响。2025Q1 公司实现毛利率16.14%，同比下降1.39pct；25Q1 公司实现销售费用率2.64%（-0.32pct）；管理费用率2.93%（-0.59pct）；研发费用率3.78%（+0.34pct）；财务费用率-0.08%（-0.05pct）；净利率7.01%，同比下降0.91pct。

三、2025 年经营看点：冷配景气延续，汽零订单兑现带动高成长全球空调需求稳增，制冷业务预计高基数下稳增。2025 年空调需求维持增长，海外市场拉动大盘。国内市场方面，预计在国补的带动下，上半年的生产出货依旧有增长空间。据产业在线预计，2025 年家用空调内销将达10380 万台，同比增长1.9%。国际市场方面，东南亚、中东等高温地区对空调存在需求，据产业在线预计，2025 年家用空调外销将达9480 万台，同比增长4.1%。内外销合计将达19860 万台，同比增长2.9%。据产业在线估计，2025 年暖通阀件市场仍能稳中有进，高基数上续增3.0%。

公司业绩有望借助下游空调增产和份额提升稳定增长。公司在格力制冷阀件份额约60-70%，已经很大，基本会保持。在美的份额25-30%，或还有进一步提升。

汽车热管理订单充沛，智驾+车载冰箱扩大单车价值量。2024 年公司新能源汽车热管理业务订单量显著增长，2025 年伴随新能源汽车市场的持续增长，公司有望进一步提升市场占有率。除了比亚迪、吉利等核心客户外，近年公司在车企客户结构多元化上取得突破，上汽、广汽、蔚来、小鹏等客户的上量将为公司带来显著的业绩贡献，推动新能源汽车热管理业务收入规模的进一步提升。

同时，智能驾驶对热管理提出新要求。智能驾驶功能的提升需要强大的芯片算力支持，而芯片在高负荷运行时会产生大量热量。这种需求推动了热管理阀件的发展，如电子膨胀阀和多通阀等。另一方面，随着以比亚迪为代表的头部车企在智能驾驶和车载冰箱配置上的全线升级，盾安相关零部件的需求显著提升。特别是大口径电子膨胀阀和OBD 智能电控产品，凭借在大口径阀上的技术优势和市场先发优势，盾安有望进一步扩大市场份额。

投资建议：公司冷配业务依托产品结构优化、海外、商用客户开拓，盈利能力有望实现持续抬升，汽零业务仍处于前期扩张期，后期有望给公司带来可观盈利和收入贡献。我们预计25-27 年公司分别实现营业收入144、164、186 亿元，同比分别增长13%、14%、14%；分别实现归属母公司净利润11、13、15 亿元，同比分别增长7%、15%、14%；对应PE 为11.60X、10.09X、8.86X，维持买入评级。

    　　风险分析

1.原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为铜、铝、锌、镍等金属，在产品成本构成所占比重较大，因此大宗材料市场价格的波动会给公司带来较大的成本压力。如果后续相关品种原材料价格出现持续波动，有可能会给公司盈利带来较大负面影响。

2.海外公司经营的风险：目前公司已在泰国、美国、日本、欧洲等地设立子公司，并已形成较为完整的海外公司管理制度，但由于各子公司地理位置、区域文化上存在较大差异，将存在一定的管控风险，同时可能会面临区域间贸易政策变动的风险；

    　　3.外部风险汇率波动的风险：随着海外业务的持续拓展，公司所面临的外币汇兑风险也有所增大，如果后期人民币汇率短期大幅升值，将会给公司外销业务汇兑端带来较大负面影响。

4.汽零业务订单兑现的风险：市场竞争激烈，汽车市场品牌众多，车型迭代淘汰速度快，市场竞争格局尚不稳定，在手订单落地存在一定的不确定性。