中国人寿(601628)：保险服务业绩驱动利润超预期增长 产品转型成效显著

保险服务业绩大增驱动利润增速超预期，净资产实现同比增长。1Q25 公司实现归母净利润288.02 亿元，yoy+39.5%，大超预期（我们预计yoy+4.1%）。从利源结构拆解来看，1Q25 公司保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-持有再保险合同净费用）/投资业绩（总投资收益-承保财务损益-分出再保险财务损益）yoy+123.9%/-49.6%；其中，受益于利率上行及赔付改善，保险服务费用同比显著下降（yoy-32.8%），驱动保险服务业绩超预期增长。截至3 月末，公司净资产较2024 年末水平+4.5%至5325.07 亿元。

NBV保持正增，产品结构转型成效显著。可比口径下，1Q25 公司NBV yoy+4.8%，超出我们的预期（预计yoy+0.4%）。受预定利率下降透支部分需求、产品结构转型、金融产品需求“此消彼长”等因素影响，公司新单保费yoy-4.5%至1074.34亿元；其中，长险新单yoy-15.1%至659.40 亿元。截至3 月末，公司总销售人力/个险销售人力分别达64.6/59.6 万人，qoq-3.0%/-3.1%，降幅环比收窄1.0pct/1.0pct。产品转型成效显著，1Q25 浮动收益型业务首年期交保费占比达51.72%，同比大幅提升，预计占比位居可比同业前列。

投资表现阶段性承压，提升FVOCI 权益比例。截至3 月末，公司总投资资产规模为6.82 万亿元，较2024 年末水平增长3.1%；1Q25 公司实现年化净/总投资收益率2.60%/2.75%，yoy-0.22pct /-0.48pct，预计主要受长端利率阶段性上行态势下FVTPL 债券公允价值波动的影响。截至3 月末，公司金融资产中FVTPL/AC/FVOCI 债权/FVOCI 权益占比分别达 32.9% /3.1%/60.4%/3.6%，较2024 年末水平分别-0.4pct/-0.3pct/+0.1pct/+0.6pct。

投资分析意见：维持“买入”评级，上调盈利预测。在资本市场波动态势下，公司负债端承保表现超预期改善带动利润增速超预期，看好保险服务费用年内同比优化的可持续性及负债端新单同比增速逐步改善趋势，我们上调公司25-27 年盈利预测至 1142.90/1284.58/1525.58 亿元（原预测为1122.96/1278.93 /1523.42 亿元）。4 月29 日，公司发布第八届董事会第十五次会议决议公告，审议通过《关于开展“南向通”债券及香港互认基金投资的议案》，分级分类监管导向下，公司作为寿险“头雁”，在探索多元化资产配置等方面有望获得进一步政策支持，并将持续受益于行业集中度提升趋势。截至4 月29 日，公司收盘价对应P/EV(25E)为0.67x，维持“买入”评级。