中国化学(601117)：毛利率提升带动Q4业绩提速 煤化工&实业双驱加快价值重估

Q4 业绩超预期，归母/扣非加速增长。2025 年公司实现营业总收入1901亿元，同增2%；归母净利润64 亿元，同增13%；扣非归母净利润61 亿元，同增10%，业绩增长超预期。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业总收入447/461/456/538 亿元，同比-1%/+0.4%/+4%/+4%；实现归母净利润14/17/11/22 亿元，同增19%/2%/13%/19%，扣非业绩分别同比+23%/-16%/+22%/+27%。业绩增速高于收入主要受益毛利率同比明显提升（全年/Q4 单季分别同比+0.6/1.2pct）。公司2025 全年拟每10 股派发红利2.11 元（含中期），分红率20%。

盈利能力持续提升，经营性现金流同比减少。2025 年公司毛利率为11%，同比提升0.6pct（（Q4 单季14%，同比提升1.2pct），其中工程/实业/现代服务业分别同比提升0.6/1.2/2.2pct，境内/境外分别同比提升1.0/0.7pct，毛利率改善预计主要因境外高毛利率项目执行加速及己二腈等实业项目开工率提升。期间费用率 5.84%，同比微增 0.05p（c（t Q4 单季同比-0.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.02pct/+0.03pct/-0.01pct/持平。

全年资产（含信用）减值损失较上年同期增加1.2 亿元，投资收益较上年同期减少0.7 亿元。所得税率同比提升0.9pct。归母净利率3.4%，同比提升0.3pct（（Q4 单季4.1%，同比提升0.5pct）。2025 年经营现金流净流入14 亿元，同比少流入73 亿元，主因：1）公司加快对供应商付款，导致经营性应付账款规模减少较多；2）所属财务公司资金拆借业务净现金流入同比减少。

化工主业签单增势良好，煤化工景气上行打开增量空间。2025 年公司新签合同额4037 亿元，同增10%；Q4 单季新签1191 亿元，同比高增44%。

分业务看：工程承包新签合同额3890 亿元，同增11%，其中核心主业化学工程新签3291 亿元，同增19%；实业新签106 亿元，同增27%。分区域看：2025 年境内/境外分别新签2791/1245 亿元，同增10%/10%，Q4 单季分别同增37%/49%，均显著提速。2026 年1 月公司新签订单369亿，同增19%，实现开门红。能源自主可控背景下煤化工景气上行，规划项目有望加速落地，公司作为煤化工EPC 龙头潜在业务资源充足。

多重因素驱动化工品价格上涨，实业板块盈利有望提升。公司旗下拥有己二腈产能20 万吨/年，己内酰胺产能20 万吨/年等。己内酰胺当前价格约为12600 元/吨，较25 年10 月低点已上涨57%。公司己二腈项目已进入高负荷连续稳定生产阶段，近期英威达（中国）上调己二胺价格至26000元/吨，项目盈利有望改善。在全球地缘冲突+供需格局改善+反内卷等因素影响下，化工品价格有望持续上涨，此前公司实业项目盈利低于预期是压制估值的主要因素之一，后续随着盈利改善有望推动估值加快回升。

投资建议：预计公司2026-28 年归母净利润分别为73/81/91 亿元，同增14%/11%/11%，当前股价对应PE 分别为7/7/6 倍，维持（ 买入”评级。