百润股份(002568)：Q1利润亮眼 期待威士忌驱动成长

24 年收入/归母净利/扣非净利30.5/7.2/6.7 亿，同比-6.6%/-11.2% /-13.6%；24Q4 收入/归母净利/扣非净利6.6/1.4/1.1 亿，同比-18.0%/+0.5% /-14.0%，低于我们前次盈利预测（预计24 年收入/归母净利同比-2%/-9%），主因Q4春节备货期间因去库存/银行授信减少等因素导致收入下滑较多，整体看24年因消费复苏偏弱、强爽高基数与热度减弱，预调酒经营承压。25Q1 收入/归母净利/扣非净利7.4/1.8/1.8 亿，同比-8.1%/+7.0%/+10.4%，预调酒收入同比延续承压，24Q4 起公司陆续发布创世版与流通版多款威士忌产品，25Q1 经销商签约打款积极性高、贡献收入增量。展望25 年，期待后续预调酒新品发布扩充产品矩阵，关注威士忌铺货动销打造第二曲线，“买入”。

    预调酒收入承压，期待威士忌贡献新增量

产品端，24 年预调鸡尾酒/食用香精营收26.8/3.4 亿，同比-7.2%/+6.3%，消费复苏偏弱之下预调酒收入下滑，强爽高基数下收入预计同比略承压，公司通过零度等产品推广拓展消费人群；微醺受产品相对老化、清爽分流等因素影响下滑较多；清爽受益性价比属性、费用聚焦保持较快增长。渠道端，24 年线下渠道/数字零售渠道/即饮渠道营收同比-1.5%/-30.8%/-43.6%；市场端，24 年华北/华东/华南/华西区域营收同比-7.3%/-6.8%/+0.4%/-12.4%。

    25Q1 预调酒在高基数下经营仍有承压，百利得22、66 系列产品上市铺货，当前聚焦非现饮渠道铺货，招商铺货进展顺利，后续有望持续贡献增量。

成本红利、费用节约拉动Q1 归母净利率同比+3.5pct24 年毛利率69.7%，同比+3.0pct（24Q4 同比+1.9pct），受益包材等成本下行、产品结构优化（高毛利率的香精业务收入占比提升）；24 年销售/管理费率同比+2.9/+0.8pct 至24.6%/6.7%（24Q4 同比+0.1/+0.2pct），消费偏弱的环境下公司持续投入营销费用；24 年归母净利率同比-1.2pct 至23.6%（24Q4 同比+4.0pct）。25Q1 毛利率69.7%，同比+1.3pct，我们判断系成本红利拉动；销售/管理费率同比-8.1/+1.5pct，系24Q1 龙罐宣传投入较多宣传费用、25Q1 恢复正常，归母净利率同比+3.5pct。

    期待威士忌培育成效，维持“买入”评级

期待消费复苏拉动预调酒业务恢复，当前威士忌铺货进展顺利，期待双轮驱动打开公司未来空间。考虑预调酒当前压力较大，我们下调25-26 年盈利预测，预计25-26 年EPS 0.75/0.82 元（较前次-2%/-14%），引入27 年EPS 0.95元，参考可比公司25 年平均PE 40x（Wind 一致预期），给予其25 年40x PE，对应目标价30.00 元（前次30.40 元，对应25 年40x），维持“买入”。