良品铺子(603719)：性价比趋势／量贩分流致经营承压

公司24 年实现营收71.6 亿，同比-11.0%，归母净利/扣非净利-0.5/-0.7 亿，（23 年为1.8/0.7 亿）；对应24Q4 实现营收16.8 亿，同比-18.0%，归母净利/扣非净利-0.7/-0.7 亿（23Q4 为-0.1/-0.6 亿），低于我们前次盈利预测（预计24 年收入/归母净利同比-1%/-28%），主因公司降价调整效果不及预期、导致收入利润持续下滑。公司产品定位高端，性价比消费趋势下量贩业态对公司线下门店分流较多，导致24 年门店数量净减少589 家，公司24H1 降价应对、但以价换量效果仍未有明显体现，收入端承压。25Q1 实现营收17.3亿，同比-29.3%，归母净利/扣非净利-0.4/-0.4 亿（24Q1 为0.6/0.5 亿），高基数下经营仍有承压，期待消费环境复苏拉动经营调整显效，“增持”。

性价比趋势下门店数量减少，叠加线上流量分散，收入持续承压分品类，24 年果干果脯/坚果炒货/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他产品营收同比-6.1%/-14.0%/-23.6%/-15.5%/-19.2%/+11.3%，24Q1 底主要品类降价，主要品类营收有所下降；门店端，24 年公司门店净减少589 家，25Q1门店净减少123 家，整体受性价比消费趋势与量贩业态影响较大。分渠道，24 年电商/加盟/直营/团购增速分别同比变动-7.4%/-21.9%/-9.3%/+18.7%，25Q1 同比-30.0%/-34.5%/-26.2%/-18.4%，线下因门店降价承压，电商因淘系平台流量去中心化持续下滑。分区域，24 年华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他同比-12.4%/-29.4%/-15.5%/-14.5%/-19.6%/-3.9%。

    质价比转型受挫，费用率刚性上升

24 年毛利率同比-1.6pct 至26.1%（24Q4 同比-1.6pct），门店降价带动毛利率承压；24 年销售费用率同比+1.5pct 至21.1%（24Q4 同比+2.0pct），系规模效应减弱；管理费用率同比-0.8pct 至4.7%（Q4 同比-2.5pct），得益于对组织人员进行调整并运用新技术提升管理人效；最终24 年归母净利率-0.6%，同比-2.9pct（Q4 同比-3.4pct）。25Q1 毛利率同比-1.8pct 至24.6%，销售/管理费用率同比+6.3/-1.9pct，低价策略、规模效应走弱导致归母净利率同比-4.6pct 至-2.1%。

    期待公司经营调整显效，维持“增持”评级

考虑消费环境复苏偏弱、量贩分流影响持续，导致公司经营调整时间较长、幅度较大，我们下调盈利预测，预计25-26 年EPS 0.02/0.26 元（前次0.36/0.41 元），引入27 年EPS 0.42 元，考虑调整成果在26 年能有更好体现，参考可比公司26 年平均PE 54x，给予其26 年54xPE，目标价14.04元（前次11.52 元，对应24 年36x PE），“增持”。