森马服饰(002563)：1Q25业绩短期承压 扩店提效可期

森马服饰公布2024 年年报及1Q25 业绩: 2024 年全年营业收入146.3 亿元（yoy+7.1%）,归母净利润为11.4 亿元(yoy+1.4%)，业绩超我们此前预期（10.9 亿元），主因渠道调整效果显现；1Q25 实现营业收入30.8 亿元（yoy-1.9%）,归母净利润为2.1 亿元(yoy-38.1%)。公司2024 年以来的竞争战略，持续渠道优化调整、专注提升店效，为中长期发展奠定了较好基础，我们看好1Q25 短期业绩压力释放后的长期价值，维持“买入”评级。

线下线上协同发力，25 年有望加速展店同时提升店效2024 年线上收入为66.7 亿元（yoy+7.24%），同比增速弱于线下。线下收入分渠道来看，2024 年直营/加盟收入为15.5 亿元（yoy+12.6%）/60.7 亿元（yoy+5.1%），毛利率为66.1%/36.2%。门店结构来看，直营店数量为980 家（较年初+299 家）。展望2025 年，我们预计公司将继续推进门店扩张，特别是 “新森马”形象店等优质店型的标杆效应，进一步优化门店整体质量，同时驱动单店店效的持续提升。

战略投入期短期承压，盈利能力有所下滑

2024 年公司毛利率同比-0.2pct 至43.8%，主因渠道布局导致销售和财务费用率提升，净利率同比-0.4pct 至7.8%；1Q25 公司净利率同比-4.9pct 至6.9%。费用方面，因线下开店费用和线上投流营销投入的增长，2024 年公司销售费用率同比+1.5pct 至25.6%，管理费用率同比-0.6pct 至4.05%；1Q25 销售费用率同比+4.1pct 至28.6%，管理费用率同比+0.7pct 至5.1%。

1Q25 存货周转天数同比上升，运营效率或短期承压2024 年末公司存货为34.81 亿元（yoy+26.8%），1Q25 存货为33.5 亿元（yoy+29.4%），存货周转天数2024 年同比-19 天至136 天，1Q25 同比+45天至188 天，主因2025 年春节提前以及2024 年冬季SKU 增加导致；叠加渠道铺货的影响。应收账款周转天数2024 年同比+2 天至 36 天，1Q25同比+7 天至41 天，经营效率短期或略有承压。

    盈利预测与估值

我们维持公司2025-2026 年净利润预测分别为12.9/14.8 亿元，引入2027年预测17.4 亿元。可比公司2025 年Wind 一致预期PE 均值为12.9 倍，考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌，虽短期经营略有承压，但渠道的优化和转型有望助力长期持续发展，给予公司25 年15.7 倍PE，维持目标价7.50 元，维持“买入”评级。

    风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。