森马服饰(002563)：25Q1短期费用投放拖累业绩 终端零售保持向好趋势

　　25Q1 年公司营收同比-1.93%，归母净利润-38.12%，费用投放增加拖累利润下滑。休闲业务毛利率带动整体毛利率略有提升，销售费用率拖累净利率水平。

公司终端零售仍保持向好趋势，库存结构改善。预计25-27 年归母净利润分别为12.2 亿元、13.6 亿元、15.0 亿元，当前市值对应25PE13X、26PE11X，维持强烈推荐评级。

25Q1 费用增加拖累利润下滑，终端零售保持向好趋势。公司25Q1 营收30.79亿元，同比-1.93%；归母净利润2.14 亿元，同比-38.12%；扣非净利润1.94亿元，同比-42.69%。利润下滑主要由于广宣费用，以及服务费、劳务费增长带来的销售费用增加所致。从终端零售数据来看，Q1 全系统终端零售（含线上和线下、直营和加盟）同比中个位数增长，4 月份以来当月全系统终端零售保持中高个位数增长，继续保持向好趋势。

休闲业务毛利率带动整体毛利率略有提升，销售费用率拖累净利率水平。公司25Q1 毛利率同比+0.37pct 至47.00%，其中，儿童业务毛利率持平微降、营收同比增长，休闲服业务毛利率同比提升、营收同比下降。25Q1 期间费用率同比+5.90pct 至34.16%，其中销售费用率+4.08pct 至28.55%（主要系广宣费用、服务费和劳务费同比增加所致）、管理费用率+0.72pct 至5.10%、研发费用率-0.12pct 至1.35%、财务费用率+1.22pct 至-0.85%。受费用率拖累，净利率同比-4.08pct 至6.92%。

门店拓展与调整同步进行，Q1 净关店57 家。一季度公司开店172 家，闭店229 家，截至3 月31 日公司店铺总数8268 家（较年初净-57 家，下同），其中成人服饰2779 家（-32 家），儿童服饰5489 家（-25 家）；直营960家（-20 家），联营74 家（-11 家），加盟7234 家（-26 家）。

    　　经营性现金流因支付货款增加有所下滑，库存结构改善。25Q1 经营性现金流量净额1.53 亿元，同比-81.71%，主要系应付账款减少、支付货款增加所致。

25Q1 存货周转天数为188 天，同比+45 天；应收账款周转天数为41 天，同比+7 天。一年期以内的货品占比由去年同期的55%增至72%，库存结构改善。

盈利预测及投资建议。公司持续推动“2+N”多品牌战略、52 周MD 机制等重点变革，加速渠道拓展，聚焦渠道能力提升。单一季度费用投放受到年内投放节奏的影响，全年费用增长将匹配业务自身成长。预计公司2025-2027年收入157.1 亿元、168.3 亿元、180.2 亿元，同比增长7%、7%、7%，归母净利润12.2 亿元、13.6 亿元、15.0 亿元，同比增长7%、11%、11%。当前市值对应25PE13X、26PE11X，维持强烈推荐评级。