税友股份(603171)：TOB业务带动收入快速增长 费用端投入增长

　　1Q25 收入符合我们的预期，净利润低于我们的预期

公司公布1Q25 业绩，公司收入4.49 亿元，同比+23.7%；归母净利润2475 万元，同比-24.5%；扣非归母净利润2164 万元，同比-19.9%。公司营业收入符合我们的预期，净利润表现低于我们预期，主要源自新业务模式探索背景下，1Q25 销售费用、管理费用增长超预期。

    　　发展趋势

B 端业务拓展积极，多种方式拉动收入快速增长。1Q25，公司营业收入同比增长23.7%。我们认为主要源自B 端收入实现快速增长。2025 年，公司通过多种方式提振B 端收入：1）公司结合AI agent 能力，与原有业务结合，提升服务效率；2）公司通过收购等方式与财税代理生态合作伙伴共建“联营云”平台，带来收入提振；3）合规税优业务加强拓展，实现产品客单价的提升。我们认为公司2025 年B 端收入有望同比快速增长。

“联营云”模式拓展阶段性影响公司费用端表现。成本侧，1Q25 公司毛利率60.9%，同比-2.9ppt，我们认为主要源自公司B 端业务新模式拓展初期，毛利率水平相对较低，未来随用户规模扩张有望提升。1Q25，公司销售、管理、研发费用分别同比+36.1%、+24.6%、+16.1%，销售费用和管理费用增长超我们预期，我们认为主要源自公司拓展“联营云”模式。公司公告表示，联营云子公司通过收购业务或购买若干财税代理公司的方式拓展客户资源；由于财税代理领域中的客户关系具有长期性，公司根据收购对价及预计未来将产生的效益，将客户资源确认为无形资产，并根据同类客户的历史续费率及生命周期确定相应的摊销年限。我们认为或影响公司各项成本费用中的摊销金额。

持续推进AI 战略，打造AI+财税SaaS。公司以“犀友”大模型为基础 ，将 AI Agent 应用于多类产品，打造三层价值体系：1）财税实务层：公司利用AI 自动化处理数电发票、记账报税；2）合规税优层：AI 能辅助专家咨询、方案生成与交付，提高人效；3）经营赋能层：通过财经分析agent，整合企业经营数据生成报告、辅助决策。我们认为公司积极投入AI研发，将AI 技术与财税产品相结合，有望提升公司产品价值，盈利预测与估值

我们维持公司2025/2026 年收入预测基本不变，考虑到公司新业务模式探索阶段性影响毛利率水平及销售、管理费用增长超预期，我们下调2025/2026 净利润27.4%/4.9%至2.39 亿元/4.13 亿元。当前股价对应2026年43.5 倍市盈率。考虑到公司agent 应用的推广，同时与生态伙伴合作拓展“联营云”新商业模式，我们维持跑赢行业评级和49.00 元目标价，对应48.3 倍2026 年市盈率，较当前股价有11.0%的上行空间。

    　　风险