重庆啤酒(600132)：利润略超预期 静待结构恢复

公司25Q1 成本红利&所得税率影响下利润略超预期，但吨价表现仍然承压。25年公司继续细分渠道、梳理客户，在非现饮加大投入，销量有望维持增长，结构高基数下预计仍有压力。成本端，全年看佛山工厂摊销抵消部分成本红利，静待结构恢复。

Q1 收入/归母净利润同比+1.5%/+4.6%，利润略超预期。公司25Q1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润43.6/4.7/4.7 亿，同比+1.5%/+4.6%/+4.7%，利润略超预期。

主流&经济啤酒增速较快，吨价仍然承压。25Q1 公司销量同比+1.9%至88.4万吨，结构上，高档/主流/经济型啤酒收入分别+1.2%/+2.0%/+6.1%至26.0/15.5/0.9 亿， 主流&经济啤酒增速更快导致吨价表现仍然承压，25Q1 公司吨价同比-0.5%至4930 元。分区域看，西北区/中区/南区收入分别+1.6%/+1.5%/+1.8%至11.8/18.3/12.3 亿。

成本带动毛利率提升，费用管控得当，净利率略提升。公司25Q1 毛利率同比+0.52pct 至48.4%，主要得益于吨成本同比-1.5%至2543 元。25Q1公司主营税金率/销售费用率/管理费用率分别-0.01/-0.39/+0.28pct 至6.2%/12.7%/3.4%，实际税率-0.86pct 至17.9%。毛销差扩大0.91pct，归母净利率+0.32pct 至10.9%。

投资建议：利润略超预期，静待结构恢复。公司25Q1 成本红利&所得税率影响下利润略超预期，但吨价表现仍然承压。25 年公司继续细分渠道、梳理客户，在非现饮加大投入，销量有望维持增长，结构高基数下预计仍有压力。成本端，全年看佛山工厂摊销抵消部分成本红利。维持25-27 年EPS预测为2.63、2.71、2.79 元，暂不给予目标价，考虑公司分红维持高位，维持“强烈推荐”评级。