兴业银行(601166)：利息净收入和中收成两大亮点 信贷结构优化再进一程

事件：兴业银行披露2025 年一季报，1Q25 实现营收557 亿元，同比下滑3.6%，实现归母净利润238 亿元，同比下滑2.2%。1Q25 不良率季度环比上升1bp 至1.08%，拨备覆盖率季度环比下降4.4pct 至233%。

    　　利息净收入延续自去年以来平稳正增趋势，债市相关其他非息收入阶段性拖累营收表现：

1Q25 兴业银行营收同比下滑3.6%（2024 年为增长0.7%），归母净利润同比下滑2.2%（2024 年为增长0.1%）。从驱动因子来看，① 债市相关其他非息收入下滑是营收、利润最主要拖累，但集中消化后，后续影响也将趋于缓解；中收也已呈现恢复式增长。1Q25债市相关其他非息收入同比下滑21.5%，拖累营收增速5.3pct（2024 年为正贡献1.6pct）；中收筑底实现恢复性增长，同比增长8.5%贡献营收增速0.9pct。② 利息净收入持续平稳正增巩固营收企稳基础。1Q25 利息净收入同比增长1.3%（2024 年为增长1.1%），贡献营收增速0.8pct。③ 拨备部分弥补业绩压力，支撑利润增速降幅小于营收，拨备正贡献利润增速4.1pct。

一季报关注点：① 从客户基础夯实到低成本负债成效兑现，预计一季度存款成本延续明显改善。1Q25 企金客户数156 万户，同比增长9.2%（2024 年为9.6%）；2024 年负债成本率累计下降17bps，我们估算1Q25 单季就已下降18bps，其中存款成本降幅或更高。

② 对公发力支撑信贷增长，新增投放进一步向科技、绿色等重点领域倾斜。1Q25 新增对公贷款超1500 亿，其中科技、绿色合计新增超1800 亿；目前兴业银行科技、绿色贷款余额均已达万亿级别。③ 不良率微升1bp，预计主要和司法追偿和不良处置等节奏相对滞后有关，但重点领域如地产、信用卡等新发生不良或已同比回落。1Q25 不良率维持低位约1.08%，年化加回核销回收不良生成率回落至0.8%（2023 年/2024 年分别1.08%/0.93%）。

1Q25 信贷稳增，对公发力支撑零售结构调整，同时新增贷款结构上进一步向科技、绿色等重点领域倾斜：1Q25 兴业银行贷款同比增长4.8%，单季新增贷款788 亿，同比少增75 亿，同比少增主因压降票据及部分零售客群。从结构上来看，1Q25 新增对公贷款超1500亿，其中科技、绿色贷款均新增超900 亿，目前兴业银行科技、绿色行业两大贷款均已超万亿（占总贷款比重均超18%）。相较而言，1Q25 零售贷款净压降达260 亿，或与清退部分高风险客群、压降信用卡等有关，同时压降票据近500 亿。

息差同比延续回落但环比有所改善，负债成本支撑下，估算季度环比抬升：测算兴业银行1Q25息差1.59%（以利息净收入/日均生息资产估算，与披露口径差异在于未剔除考虑FVTPL 等投资业务对应的付息负债及利息支出），同比下降2bps，季度环比抬升6bps。以期初期末平均口径估算，1Q25 生息资产收益率季度环比下降17bps，付息负债成本率季度环比下降18bps（2024年全年下降约17bps）。

受司法追偿和不良处置流程相对滞后影响，1Q25 不良率低位微升，但预计地产、信用卡等重点领域不良生成率已现回落：1Q25 兴业银行不良率1.08%，季度环比微升1bp。前瞻指标关注率季度环比持平1.71%，测算1Q25 年化加回核销回收后不良生成率回落至约0.8%（2023 年/2024年分别约1.08%/0.93%），预计表明此前重点对公房地产、信用卡等领域新发生不良已现同比回落。从风险抵补能力来看，1Q25 拨备覆盖率季度环比基本持平233%，保持较好水平。

投资分析意见：消化阶段性非息影响后，兴业银行营收表现有望回暖，叠加做实资产质量，重点领域风险逐步化解，我们期待兴业银行更早确立业绩拐点，实现稳健可持续的利润表修复。维持2025-2027 年盈利增速预测，预计2025-2027 年归母净利润同比增速分别为1.7%、4.8%、5.9%，当前股价对应2025 年PB 为0.53 倍，对应股息率约5%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售等尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。