徐工机械(000425)：国企改革效果显现 报表质量持续改善

核心观点

2024 年公司营收同比微降1%，其中国内市场下滑10%， 海外市场增长12%，营收占比突破45%，同比提升5.4pct；分业务来看，土方、矿机、路机、桩工机械实现正增长。但全年利润依旧实现正增长，归母净利润同比增长12%，盈利能力稳定提升，风险敞口也实现压降，公司报表质量持续改善。2025 年一季度公司营收增长11%，增速提速，归母净利润增长26%，盈利能力继续提升。

中长期来看，我们看好公司国企改革下报表质量持续改善，公司矿机业务近期实现宽体车资产注入，未来成长性值得期待。

    事件

2024 年公司营业收入916.6 亿元，同比-1.28%，归母净利润59. 76亿元，同比+12.2%；其中Q4 单季度营业收入229.34 亿元，同比+8.29%，归母净利润6.67 亿元，同比+36.94%。

2025 年一季度公司营收268.15 亿元，同比+10.92%，归母净利润20.22 亿元，同比+26.37%。

    简评

2024 年：海外市场营收占比突破45%，报表质量持续改善营收端，2024 年公司营收916.6 亿元，同比-1.28%，营收总体微降。分市场来看，海外实现增长，占比突破45%。国内市场营收499.72 亿元，同比-10.17%，海外市场营收416.87 亿元，同比+12%，海外营收占比达45.5%，同比提升5.4pct。分业务来看，土方、矿机、路机、桩工机械实现正增长。起重机械营收188.98 亿，同比-10.80%；土方机械营收240.11 亿元，同比+6.43%；混凝土机械94.08 亿元，同比-9.76%；桩工机械50.23 亿元，同比+45. 21%；高空作业机械86.78 亿元，同比-2.31%；矿业机械63.62 亿元，同比+8.55%；道路机械40.63 亿元，同比+6.42%；其他工程机械、备件及其他152.16 亿元，同比-8.63%。

利润端，2024 年公司归母净利润59.76 亿元，同比+12.2%，营收下滑的情况下利润依旧实现较好增长；盈利能力方面，2024 年毛利率、净利率分别22.55%、6.53%，同比分别提升1.75pct、0.89pct， 公司盈利能力稳定提升，主要得益于营收的市场结构改善、公司积极推进国企改革与高质量发展。

风险敞口实现压降。2024 年公司表内相关风险敞口压降约18 亿，表外敞口压降约73 亿，合计压降91 亿，经营质量提升。

公司分红维持较高水平。2024 年公司年末分红20.82 亿元，分红比例达35%，并新推出股份回购并用于注销，金额在 3-6 亿元，现金分红与回购合计占利润比例在40%-45%，维持较高水平，兑现股东回报承诺。

    2025Q1：营收增速提速，盈利能力继续提升

2025Q1 公司营收268.15 亿元，同比+10.92%，增速相比24Q4 提速，我们预计随着工程机械行业国内市场回暖以及海外增长延续，公司国内、海外市场营收均实现较好增长。2025Q1 归母净利润20.22 亿元，同比+26. 37%，净利率达7.57%，同比+0.94pct，继续实现提升，公司国企改革效果继续显现。

工程机械行业预计迎来国内、海外市场共振向上，看好公司报表持续改善以及矿机业务成长性行业层面，工程机械近期内需表现超预期，新增投资方面，呈现多区域多类型需求向好，农村、水利、矿山、风电、一线城市地产等需求回暖，更新换代方面，新一轮更新换代周期重启，二手机出海消化国内保有量，政策端也加速老旧机型淘汰，预计国内市场迎来周期向上。海外市场维持15%左右的增速预判，看好亚非拉地区景气度延续以及东南亚、欧美地区增长恢复。公司层面，公司积极推进国企改革，盈利能力实现稳定提升，风险敞口也有所压降，公司进入了报表质量改善与盈利能力提升的共振阶段。另外中长期来看，公司产品品类最全，多品类成长性较好，尤其矿机业务，近期完成宽体车资产注入，未来成长性值得期待。

    投资建议

预计公司2025-2027 年实现营业收入分别1011.39、1140.41、1299.01 亿元，同比分别增长10.34%、12. 76%、13.91%，归母净利润分别为80.57、106.16、133.85 亿元，同比分别增长34.82%、31.76%、26.09%，对应PE 分别为13.18x、10.01x、7.94x，维持“买入”评级。

风险分析

    （1）经济波动风险：公司所属的工程机械行业与宏观经济密切相关，宏观经济运行的复杂性、国家经济政策的不确定性都可能给行业的发展带来波动。

（2）市场竞争风险：工程机械行业竞争程度较为激烈，公司必须在优势产品和核心技术上持续保持核心竞争力，并及时调整产业布局，否则公司有面临市场份额下降的风险。

（3）海外市场波动的风险：2025 年4 月美国对全球加征对等关税，后又暂停中国以外地区关税9 0 天，中国国务院关税税则委员会回应，对原产于美国的所有进口商品加征125%关税。中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。