周大生(002867)：业绩短期承压 高分红回馈股东

周大生公布年报及一季报：2024 年收入138.9 亿元（同比-14.7%），归母净利10.1 亿元（同比-23.25%），业绩略低于我们预期（10.9 亿元），主因金价快涨致加盟商关店率提升；1Q25 收入26.7 亿元（同比-47.3%），归母净利2.5 亿元（同比-26.1%）。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利6.5元（含税），全年累计分红0.95 元/股（含税），对应股息率约7%，延续高分红政策。1Q25 金银珠宝类社零同比+6.9%，增速环比转正，我们认为反映出消费者对于高金价的接受度逐步提高，周大生凭借年轻化的品牌形象、IP 等差异化产品布局和优秀的门店运营能力有望胜出。维持“买入”评级。

    　　四大品牌矩阵布局把握当下消费趋势，抢占终端市场分额

24 年受到高金价影响，黄金终端消费和加盟商补货意愿较低，影响公司业绩承压。公司不断完善品牌布局，以提升经营韧性。1）“周大生”主品牌通过调整门店形象、产品结构等改善单店盈利情况。2）“周大生经典”主打黄金品类，以东方文化融合现代时尚。3）“周大生国家宝藏”专攻高线渠道，目前已进驻万象城、SKP 等一线商圈。4）“转珠阁”定位轻资产、高毛利、高周转，专注各类材质的国风文创珠串类产品，产品价格亲民，目前已开设60 余家，我们预计随着单店模型跑通，市场开拓有望快速推进。

    　　加盟渠道调整致收入承压，金价上涨提振1Q25 净利率

1Q25 公司收入同比-47.3%，其中，1）加盟业务收入15.8 亿元（同比-58.6%），收入占比同比-16.3pct 至59.3%，主要系加盟商关店意愿提升，1Q25 周大生品牌终端门店净减少177 家至4,831 家；2）线下自营/电商渠道收入分别5.27/5.34 亿元，同比分别-16.3%/-6.7%，收入占比分别为19.7%/20%。1Q25 毛利率为26.2%，同比+10.6pct，我们预计受益于金价上涨；期间费用同比减少1.5%，但收入规模下滑影响费用率同比+4.9pct至10.6%；公允价值变动损益为-0.90 亿元，主要系金价上涨导致黄金租赁业务产生公允价值变动。综合影响下，1Q25 净利率为9.4%，同比+2.7pct。

    　　盈利预测与估值

考虑到加盟渠道深度调整， 我们下调公司2025-2026 年归母净利润12%/11%至11.0 亿元和12.3 亿元，并引入27 年归母净利润13.8 亿元，同比增速分别为9.3%/11.2%/12.7%。参考可比公司2025 年iFind 一致预期PE 均值14 倍（前值10 倍，主因黄金珠宝行业消费需求边际改善，行业估值中枢有所提升），考虑到公司已完成多品牌布局，并聚焦提升单店盈利质量，在弱势门店出清后有望提升中长期市场份额，给予公司25 年17 倍PE，对应目标价17.2 元（前值14.8 元，基于25 年13 倍PE）。