中国海油(600938)：高质量发展应对资源价格回落_

　　1Q25 业绩符合我们预期

    　　公司公布1Q25 业绩：收入1068.54 亿元，同比-4%；归母净利润365.63亿元，同比-7.9%，符合我们预期。

    　　发展趋势

净利润同比降幅小于油价下跌速度。根据ICE，1Q25 布伦特油价同比下降7.7 美元/桶至75 美元/桶，降幅达9.5%。公司1Q25 净利润365.6 亿元，同比-8%。原油实现价格为72.65 美元，同比下降6.1 美元/桶；公司的桶油净利润27.7 美元，同比下降幅度仅为3.8 美元。1Q25 公司油气产量为188.8 百万桶，同比增长5%，处于公司全年指引的区间内。

天然气量价齐升，长期战略可期。1Q25 公司天然气产量同比+10%，达253BCF，国内产量同比增速达12%，主要系南海西部和东海春晓气田产量增长。公司天然气平均实现价格同比+1.2%，达7.78 美元/MCF，我们认为主要得益于公司较强的沿海高效市场天然气分销能力，特别是中海油气电集团增加了国产气销售，减少了进口LNG 的供应。

应对油价不确定性：“有效益”优于“快增长”。公司成本控制优秀，1Q25桶油成本同比下降2%至27.03 美元，维持了成本优势。1Q25 公司在国内和海外的石油产量分别同比增长4%和1%，我们认为主要系非洲、欧洲和大洋洲的自然递减所致，产量基本符合全年760-780 百万桶油当量的目标。我们认为，公司在当前的油价不确定性中，对效益的追求或高于产量；对资源型生产企业而言，选择高价期间增加产量，低价时期减少高成本产量，或有助于实现跨周期产量配置与综合收入最大化。

资产负债表强劲，股价内含的油价有较大折扣。我们判断，油气需求的中长期不确定性、短期供需形势的走弱，仍是市场当前最主要的担忧。我们认为：1）公司在手现金近2200 亿元，可以有余裕地进行逆周期投资，油价下行周期或有利于产能出清和行业整合；2）当前公司股价内含的油价预期为55-60 美元，低于北美页岩油的新井成本，或已具备长期投资价值；3）国内深水装备不断升级进步，或将有利于公司获取国际的低成本资源。

    　　盈利预测与估值

维持盈利预测基本不变。当前A 股股价对应2025/26 年8.5x/8.2x P/E，H股股价对应2025/26 年5.3x/5.1x P/E。A 股维持跑赢行业评级和30 元目标价，对应2025/26 年10.1x/9.8x P/E，较当前股价有19.5%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和22.8 港元目标价，对应2025/26 年7.2x/6.9x P/E，较当前股价有36.2%的上行空间。

    　　风险

    　　原油价格波动；产量与项目投产不及预期。