石头科技(688169)：收入超预期增长 盈利能力阶段性承压

公司收入超过预期。石头科技2025 年Q1 单季度实现营收34.28 亿元，同比增长86%；实现归母净利润2.67 亿元，同比下降33%；实现扣非归母净利润2.42 亿元，同比下降29%。公司收入超过预期，利润低于预期。收入方面，公司内销收入主要受益于以旧换新补贴，我们预计有接近翻倍增长，海外主要区域欧洲、北美、亚太均实现高速增长，欧洲线上市场突破明显，亚太韩国等市场表现突出；毛利率及净利率方面，北美地区受到关税影响拉低毛利率，欧洲由于渠道切换预计净利率略有下降。

以旧换新叠加海外大促带动扫地机放量，洗地机等产品有望成为新成长级。2025Q1 内销以旧换新政策延续，带动扫地机品类销售高速增长，外销市场北美受到关税扰动较大，但新一轮关税未作用至Q1 发货商品，预计关税对利润率影响与24Q4 持平，欧洲切换至自营、产品策略进行积极调整，订单端快速放量。2024 年全年来看公司扫地机业务实现收入108 亿元，同比+34%，其他智能家电产品收入11 亿元，同比+93%。内销方面，在国补的推动下，24Q4 行业出货量达175 万台，同比增长28%。公司扫地机国内销售实现高速增长，并推出机械臂等多款新品引领行业前沿方向。外销方面，根据IDC 数据24 年全球扫地机销额93.1 亿美金，同比+20%，仍具有较高增长潜力。公司北美始终贡献较高增速，线下有所贡献，截至2024 年12 月，公司产品Target 已经覆盖到1398 家门店，Bestbuy覆盖到900 家门店；亚太渠道稳定增长；欧洲经历经销渠道向自营切换，目前已企稳，自营渠道快速放量，经销渠道预计销售重新实现增长。其他家电产品方面，公司推出洗地机A30 系列、洗烘一体机Z1、Q1 系列等新品，销售表现均较为良好。

开展积极的市场及产品线布局策略，毛利及费用率有一定影响。毛利率方面，公司24 年智能硬件毛利率为50.36%，同比-3.75pcts。24H2 公司开始积极拓展价位段以覆盖更多市场，部分中低价位段没有新品，采用老品打折方式，毛利率受到影响。第二，关税变化使成本增加。25 年会继续完善价格带并向高端拓展，中低价格段通过新品推出完善价位段。

盈利预测与投资评级。公司外销表现强劲，内销增长多价格带覆盖，但受到渠道及产品结构调整影响净利率，我们下调25-27 年盈利预测分别为20.2/24.1/28.8 亿元（前值为22.2/26.1/31.3 亿元），同比分别+2.2%/19.0%/19.6%，对应当前市盈率分别为17/14/12倍，公司扫地机领域品牌力+产品力显著领先，海外市场空间广阔，维持”买入“投资评级。