华发股份(600325)：Q1增收不增利 但全口径销售亮眼

公司4 月29 日发布一季报，25Q1 实现营收184.8 亿元，同比+164%；归母净利润1.9 亿元，同比-45%。由于结转项目利润偏低和费用化利息增加等因素，25Q1 公司增收不增利，但全口径销售表现亮眼。公司正在积极优化库存结构，但该进程可能对拿地、销售和业绩造成一定影响。维持“增持”评级。

    　　25Q1 增收不增利

    　　25Q1 公司地产交付规模较高且去年同期基数较低，推动营收同比大幅增长。

但归母净利润同比下滑，主要因为：1、结转项目利润偏低，毛利率同比-6.2pct至8.9%，投资收益同比转负；2、费用化利息增加导致财务费用率同比+0.5pct 至1.5%；3、结转结构因素导致实际所得税率同比阶段性提升。截至25Q1，公司合同负债对于24 年营收的覆盖率为126%，我们预计未来1-2 年营收体量可能仍将面临一定的收缩压力。

    　　25Q1 全口径销售表现亮眼，全年预计持续贯彻去库存、调结构基调

25Q1 公司全口径销售金额同比+45%至295 亿元，并表口径销售回款同比+4%至117 亿元，与24 年报情况类似，过半销售由非并表股权合作和集团托管项目贡献。25Q1 公司在成都获取1 宗地块，拿地总价20 亿元，权益比例30%。我们预计25 年公司仍将以去库存和调结构为主，积极利用收房收地政策，拿地仅聚焦上海、杭州、成都、深圳等核心城市核心地段。

低成本融资渠道畅通，拟通过定向可转债充实权益资本25Q1 公司新发行17.6 亿元境内债，利率2.9%-3.0%，继续处于历史较低水平。同时，根据4 月17 日的公告，公司调整定向可转债发行方案，募集资金总额由不超过55 亿元调整为不超过48 亿元，不再用于补充流动资金；未来若成功发行并转股，有望进一步充实权益资本。

    　　盈利预测与估值

我们维持25-27 年EPS 为0.30/0.42/0.52 元的盈利预测，25E BPS 为7.37元。可比公司平均25PB 为0.7 倍（Wind 一致预期），考虑到公司融资优势和控股股东华发集团的资源支持，我们依然认为公司合理25PB 为0.85 倍，对应目标价6.26 元。

风险提示：地产政策波动及基本面复苏不及预期的风险，资产减值、投资收益和少数股东损益占比波动的风险。