平煤股份(601666)：业绩低于预期 价格承压盈利走弱

　　1Q25 业绩略低于我们及市场预期

    　　公司公布1Q25 业绩：实现收入54 亿元，归母净利润1.52 亿元，同比-79.5%、环比-50.2%，低于我们及市场预期，主要系焦煤供需双弱、价格持续下行。

1、价格走弱，盈利承压：产销量：1Q25 原煤产量750 万吨，同比+87 万吨/环比+103 万吨，2024 年基数低主因年初十二矿停产、及全年安监趋严，同时公司自2025 年并表新疆五棵树矿井，该矿井一季度产量~33 万吨。1Q25商品煤销量632 万吨，同比-60 万吨/环比-80 万吨，我们认为主因需求偏弱。

价格角度：1Q25 综合均价为763 元，同比-393 元、环比-270 元，由于供需双弱，主焦煤长协价自2024 年逐季度下行，2025 年1-2 月公司主焦长协价下调至1,770 元，后因现货价下跌触发熔断机制，3 月主焦长协价下调至1,540 元，较同期长协价平均跌超过600 元。

    　　成本&毛利角度：得益于公司产量修复+推进降本措施，1Q25 吨成本616 元，同比-218 元、环比-173 元；综合吨毛利147 元，同比-175 元、环比-97 元。

2、费用同比明显回落：1Q25 公司管理费用1.53 亿元（同比-57%），财务费用2.88 亿元（同比-27%），四项费用合计5.62 亿元（同比-33%），我们认为主因一为去年十二矿停产、费用基数高，二为公司加强费用管控。

3、资本开支处于高位：1Q25 库存同比+3.81 亿元，主要系~70 万吨煤炭库存。1Q25 经营现金流净额4.75 亿元，资本开支16.9 亿元；资产负债率63%。

    　　发展趋势

焦煤市场供需双弱，价格承压盈利走弱。进入2Q25，主焦长协价继续下调80 元至1,460 元（去年2Q 长协价为2,120 元/吨），降幅超出我们预期，考虑到当前需求表现弱势、国内及进口供给短期未看到明显减量，我们预期短期价格表现弱势，2Q 业绩可能继续承压。

公司指引2025 年产量上升、成本下滑。公司年报披露2025 年年度产量目标3,093 万吨（同比+17%），其中精煤目标1,230 万吨（同比+3%），对应精煤洗出率40%左右（较2024 年实际洗出率下滑）。公司指引2025 年成本目标：可控成本下降10%（其中可控成本占70%以上），对冲价格下跌压力。

    　　盈利预测与估值

由于二季度长协价下调超出市场预期，我们下调2025-26 年盈利预测34%、27%至7.9 亿元、10.2 亿元，现价对应2025-26e P/E 为26x、20x；当前板块处于周期偏弱位置，我们中长期仍看好优质主焦煤企业发展，我们暂时维持跑赢行业评级和目标价9.5 元，目标价对应2025-26eP/E 为30x、23x，隐含14%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期；国内增产及进口蒙煤超预期；资源竞拍可能存在的风险。