美凯龙(601828)：利润端环比向好 政策催化有望带动出租率提振

事件概述

公司发布2025 年一季报：2025Q1 公司实现营收16.15 亿元，同比下滑23.49%，环比下滑5.86%；归母净利润-5.13 亿元，同比下滑38.20%，环比增长53.18%，扣非后归母净利为-2.18 亿元，同比下滑83.19%，环比增长65.21%,公司利润环比向好，剔除公允价值变动的营业利润为-0.46 亿元，已接近盈亏平衡。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.12 亿元，比去年同期缩窄38.46%。

    　　分析判断:

    　　收入端：商场结构持续调整，国补有望带动出租率回暖

2025Q1 收入继续承压，主要系受总体经济环境波动影响，公司稳商留商优惠增加，单位租金下降，委管商场数量也有减少，且其他业务板块项目数量减少，进度放缓。分业态看，2025Q1 公司自有商场、租赁商场、合营联营商场分别实现收入11.04 亿元/1.06 亿元/0.37 亿元，同比分别-14.0%/-34.9%/-17.7%。截至2025Q1 公司共有自营商场76 家，期内关闭1 家，委管商场247 家，期内新开1 家、关闭11 家。公司积极推动国补在商场内落地，提升参与补贴的比例与销售额，同时通过数字赋能继续深耕用户运营，全年出租率有望继续改善。此外，借助与建发集团的深度合作，建发地产在成都、北京等地拿到的高质地块有望与美凯龙业务形成协同，同时海外布局也有望加速落地。

盈利端：费用相对刚性，净利延续亏损

盈利能力方面，2025Q1 毛利率59.06%，同比-1.45pct，净利率-36.90%，同比-19.97pct。净利下滑较多主要为收入下滑费用相对刚性、及投资性物业公允价值下降所致。费用方面，2025Q1 公司期间费用率为55.81%，同比增加4.15pct，其中销售费用率为10.14%，同比+0.59pct；管理费用率为11.13%，同比-0.28ct；研发费用率0.12%，同比-0.05pct；财务费用率为34.42%，同比+3.90pct。

    　　布局高端新生态，激活存量市场

高端家电：公司首倡「3+星生态」战略，围绕业务策划高端家装生态大会、高端电器行业大会、千商大会等大事件，助力业务转型升级；推动并传播昆明、沈阳等落地成功的标杆商场案例，构建全新招商模版。高端家装：聚焦公司主营业务，打造M+高端家装设计中心用户心智，围绕“设计生意”核心主题，协助重点商场策划设计师论坛、设计游学、16 城M+大赛等高质量活动；同步开发设计师小程序，利用服务权益增加设计师粘性，以数据量化设计师的贡献度，助推设计师的入驻和运营。多业态协同发展：紧跟汽车业态发展，公司成功推动π 空间首发及成都落地，积极参与广州车展前论坛，高频产出原创内容，累计获媒体报道60 余次，内容曝光超5,000万，视频播放量超百万，成功打响“家居+汽车”新业态布局的第一枪。公司大力推进多业态协同发展，有利于提升运营质量，拓展业绩增长面，值得期待后续表现。

    　　投资建议

公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，我们维持盈利预测，预计2025-2027 年营收分别为81.95/85.03/87.83 亿元，EPS 分别为0.02/0.09/0.16 元。对应2025 年4 月30日的收盘价2.96 元/股，25-27 年PE 分别为180/32/18 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1)地产销售不及预期。2)新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。