山西汾酒(600809)：2024及1Q25业绩符合预期 全年盈利能力有望趋稳

2024 年及1Q25 业绩符合我们预期

公司2024 年营业收入360.11 亿元，同比+12.79%；归母净利润122.43 亿元，同比+17.29%。4Q24 营业收入46.53 亿元，同比-10.24%；归母净利润8.93 亿元，同比-11.32%。1Q25 营业收入165.23 亿元，同比+7.72%；归母净利润66.48 亿元，同比+6.15%。公司业绩符合我们预期。

    发展趋势

2024 年稳健收官，延续盈利能力提升趋势。我们估计2024 年产品同比增速排序为老白汾>青花系列>玻汾，2024 年毛利率同比+0.9ppt 至76.2%，销售费用率同比+0.3ppt 至10.35%，净利率同比+1.3ppt 至34%，盈利能力延续提升趋势。分地区看，2024 年山西省内实现营收135 亿元/同比+11.7%，省外实现营收223.74 亿元/同比+13.8%，增长较为均衡。

1Q25 业绩符合预期，费用集中确认致利润率有所下降。我们估计一季度老白汾同比增速较快，巴拿马同比较为平稳，青花20&25 快于平均增速，青花30 仍有承压，玻汾预计同比有所增长。1Q25 毛利率同比+1.34ppt 至78.8%；销售费用率同比+1.76ppt 至9.2%，主因一部分汾享礼遇费用在一季度集中兑付；管理费用率同比-0.2ppt 至1.76%；净利率同比-0.6ppt 至40.2%。我们预计费用率Q2 开始将环比有所回落，全年预计费用率同比较为平稳。1Q25 销售收现137.90 亿元/同比-2.9%；期末合同负债58.18 亿元/同比+4.1%。分地区看，1Q25 山西省内实现营收60.83 亿元/同比+8.7%，省外实现营收103.96 亿元/同比+7.2%。

公司产品结构均衡带来增长稳健性，全年利润率有望基本平稳。我们预计公司今年收入有望围绕10%左右增长中枢，产品端看，老白汾持续渗透大众宴席市场，我们预计增速将明显高于公司整体，另外公司有望通过青花26+30 组合拉升整体品牌；玻汾整体为控量思路，但也能够灵活调节投放量，以应对需求环境。我们认为公司产品结构均衡，兼具结构提升的空间和较强的抗风险能力，今年实现稳健增长的确定性较强；叠加汾享礼遇对于费用投放的管控更加灵活，预计利润率能够保持平稳。

    盈利预测与估值

我们基本维持2025 年盈利预测不变，引入2026 年盈利预测144 亿元，维持目标价228 元，对应2025/26 年21x/19x P/E，现价对应2025/26 年19x/17x P/E，有11.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险