桂冠电力(600236)：水电持续修复 股息率优异

　　本报告导读：

    　　公司2024 年和25Q1 归母净利分别同比增长86.3%、26.4%，按照分红比例70%，当前股息率仍有 3.56%，具备配置价值。

    　　投资要点：

维持“增持”评级。我们预计公司2025-27 年EPS 为0.33/0.35/0.36元。参考可比公司估值20.5x PE，考虑公司分红比例对标长江电力，且稳健运营下仍有提升空间，可以给予一定的估值溢价，给予公司25 年22.5 倍PE，对应目标价7.43 元，维持“增持”评级。

公司发布年报与一季报：2024 年公司实现营业收入96.0 亿元，YOY+18.6%；实现归母净利22.8 亿元，YOY+86.3%。25Q1 公司实现营业收入19.5 亿元，YOY-8.7%；实现归母净利5.4 亿元，YOY+26.4%，主因来水持续修复，25Q1 水电发电YOY+23.9%。

24 年公司各板块利润情况：2024 年实现利润总额30.9 亿元，同比增加15.1 亿元。（1）水电实现利润总额29.2 亿元，同比增加16.1 亿元，主因来水修复，水电发电量同比增加95 至306 度，另外公司在建龙湘电站工程项目中止，计提减值0.7 亿元，对业绩略有拖累；（2）2024 年火电实现利润-0.98 亿元，同比减亏0.51 亿元；（3）风电实现利润1.7 亿元，同比减少1.4 亿元；光伏实现利润0.52 亿元，同比减少0.35 亿元。主因风光电价下滑影响，测算风电、光伏度电收入0.489/0.315 元，同比-0.027/-0.052 元。

25 年展望：（1）假设水电利用小时修复至3200 小时（2018-22 均值、2023、2024 分别为3460、2062、2987 小时），电量增发22 亿度，预计水电利润有望增加约5.7 亿元；（2）考虑火电电量下滑（25Q1下滑75%）、电价承压，预计火电利润总额下滑约3 亿元；（3）风电光伏利润增加约0.8 亿元，不考虑减值基数效应下利润回正0.8 亿元，合计利润总额约34.8 亿元，同比增加约4 亿元，对应归母净利25.7 亿元，70%分红，股息率3.56%，具备配置价值。