索菲亚(002572)：扣非净利表现具韧性 重视股东回报

索菲亚发布年报，24 年实现营收104.94 亿元（yoy-10.0%），归母净利13.71亿元（yoy+8.7%），超过我们此前预期（12.62 亿元），主要系公司出售参股公司股权确认2.6 亿投资收益所致。此外，25Q1 实现营收20.38 亿元（yoy-3.5%），归母净利0.12 亿元（yoy-92.7%），扣非净利1.51 亿元（yoy-3.2%），扣非净利表现优于归母，主要系公司持有国联民生股票公允价值下降带来约2 亿公允价值变动损失所致。公司坚定“多品牌、全品类、全渠道”发展战略，伴随地产有望企稳回升&以旧换新政策红利释放，终端零售表现有望逐步回暖，维持“增持”评级。

索菲亚主品牌收入有所承压，期待25 年改善，米兰纳/整装延续稳健成长分品牌看：1）索菲亚品牌营收同减10.5%至94.48 亿元，伴随大家居战略推进，客单值持续提升，24 年工厂端平均客单价同比+19.1%至2.3 万元；2）米兰纳品牌营收同增8.1%至5.10 亿元，工厂平均客单值同比+8.7%至1.5 万元；3）司米品牌终端门店逐步向整家门店转型；4）华鹤品牌营收同增1.8%至1.66 亿元。截至24 年末，索菲亚/米兰纳/司米/华鹤分别有经销商1,797/530/156/264 个，专卖店2,503/559/161/279 家。分渠道看：公司整装渠道持续发力，截至24 年直营整装合作装企280 个，覆盖全国202 个城市及区域，24 年整装渠道收入22.16 亿元/同比+16.22%。

销售毛利率同比下降0.7pct，重视股东回报，25 年分红比例70.25%24 年销售毛利率略减0.7pct 至35.4%，我们判断主要系收入结构变化，以及公司加强终端让利赋能所致。24 年期间费用率同增0.4pct 至20.7%，其中销售费用率同降0.02pct 至9.6%；管理+研发费用率同增0.98pct 至11.1%，主要系收入下行之下对费用的摊薄效应减弱所致；财务费用率同降0.56pct 至-0.1%，主要系借款利息支出减少且存款利息收入增加所致。此外，公司重视股东回报，拟派发分红总额9.63 亿元（每股股利1.0 元），分红比例70.25%。

    盈利预测与估值

考虑到需求有待复苏，我们下调公司25-26 年收入预测，新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为13.17/14.08/15.01 亿元（25-26 年较前值分别下调4.4%/5.7%），对应EPS 分别为1.37/1.46/1.56 元。参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为13 倍，考虑到家居以旧换新政策频出，且公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，新品牌/新渠道稳健成长，给予公司25 年15 倍PE，目标价20.55 元（前值25.74 元，基于25 年18 倍PE，对应EPS 为1.43 元），维持“增持”评级。