航发动力(600893)：24年营收实现稳步增长 25年预算阶段性承压

2024 年，公司实现营收478.80 亿元（同比+9.48%），完成年度预算497.62亿元的96.22%；实现归母净利润8.60 亿元（同比-39.48%），完成年度预算15.12 亿元的56.88%；实现扣非净利润7.92 亿元（同比-35.20%）。

24年营收实现稳步增长，25年预算阶段性承压。2024年，公司实现营收478.80亿元（同比+9.48%），完成年度预算497.62 亿元的96.22%，主要系客户需求增加，产品交付增加所致；实现归母净利润8.60 亿元（同比-39.48%），完成年度预算15.12 亿元的56.88%，主要是研发费用增加以及未按预期处置股票所致；实现扣非净利润7.92 亿元（同比-35.20%）。分业务情况来看：1）航空发动机及衍生产品业务：实现收入449.94 亿元（同比+10.03%），完成预算值464.82 亿元的96.80%，毛利率同比下降0.48pct 至9.54%，主要系新产品成熟度有待提升导致成本增加；2）外贸出口转包业务：实现收入20.74亿元（同比+6.45%），毛利率同比提升5.30pct 至19.72%，主要系订单增加带来边际贡献提升；3）非航空产品及其他业务：实现收入1.97 亿元（同比-24.91%），主要系受托加工等业务减少，毛利率同比下降1.32pct 至18.41%，主要系高毛利产品收入减少所致。2025 年公司经营目标：预计实现营业收入476.63 亿元（较24 年实际营收基本持平），其中航空发动机及衍生产品收入445.26 亿元（较24 年实际营收-1.04%）。预计实现归母净利润5.92 亿元（较24 年实际归母净利润-31.16%）。

新产品成熟度有待提升拉低毛利率，研发任务大幅增加。盈利能力方面，2024年度公司销售毛利率为10.06%，同比下降1.03 个百分点，主要系业务规模扩大导致成本上升、新产品成熟度有待提升等所致。销售净利率为2.05%，同比下降1.42 个百分点。费用端：销售费用为2.93 亿元，同比下降38.14%，主要因售后保障任务增加导致销售服务费变动；管理费用为15.81 亿元，同比微增0.91%，基本保持稳定；财务费用达4.57 亿元，同比大幅增长84.30%，主要系带息负债规模扩大致使利息费用增加；期间费用率为6.95%，同比上升0.45 个百分点。研发费用为9.95 亿元，同比激增79.82%，主要受研制任务增加驱动。本期计提存货跌价准备2.44 亿元（23 年同期3.63 亿元），减值压力有所缓解。

黎阳动力营收快速增长。航发动力母公司（主要为西航公司）及主要子公司（黎明公司、南方公司、黎阳动力）营收和利润情况如下所示。母公司及黎明、南方子公司利润端下滑较大，黎阳实现扭亏。

业务规模扩张致应收应付增长，现金流短期承压。资产负债表方面，公司本期末应收账款为357.20 亿元（同比+70.59%），主要是部分货款回收滞后所致。期末应付账款余额为244.25 亿元（同比+35.86%），主要是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加所致。期末存货为316.99 亿元（同比+6.87%）。公司本期末应收、应付及存货均呈现增长，反映业务规模扩张与备产节奏加快。现金流方面，报告期销售商品、提供劳务收到的现金为307.53亿元（同比-15.13%），主要系销售回款减少影响。根据公司发布的2024 年度关联交易执行情况，报告期内实际向中国航发系统内关联方销售商品20.73亿元（同比-15.9%），采购商品109.78 亿元（同比-3.2%）。2025 年预计随着新一代发动机批产技术成熟及供应链协同深化，向关联方采购商品金额将提升至135 亿元，较2024 年实际发生额增长23.0%。

盈利预测：预计公司2025/2026/2027 年归母净利润为6.62/8.84/12.25 亿元，对应估值132、99、71 倍，维持“强烈推荐”评级。