国泰集团(603977)：民爆业务彰显韧性 扣非归母净利润增长

事件：公司发布2025 年一季报，实现收入4.83 亿元，同比下降1.26%，归母净利润4308.39 万元，同比下降8.23%，扣非后归母净利润3965.63 万元，同比增长17.09%，业绩符合预期。

一季度民爆业务整体增长，炸药产销增长且盈利能力提升。1）炸药营收保持增长，电子雷管营收下降：公司实现民爆业务（民爆产品+爆破工程）营收3.27 亿元，同比增长1.40%。实现民爆产品营收2.13 亿元，同比下降4.78%，其中包装炸药营收1.54 亿元，同比增长5.75%；电子雷管营收5701 万元，同比下降23.78%。公司实现爆破工程营收1.14 亿元，同比增加15.31%。2）炸药产销保持增长，电子雷管产销下降：公司实现包装炸药产量2.64 万吨，同比增长12.17%，实现销量2.49 万吨，同比增长7.06%；实现电子雷管产量470 万发，同比下降20.27%，实现销量437万发，同比下降18.7%。公司实现爆破工程1425 万立方米，同比增加18.62%。3）产品价格有所下降：公司包装炸药不含税均价6172 元/吨，同比下降1.23%；电子雷管不含税均价13.06 万元/万发，同比下降6.75%。4）炸药原料端降幅明显：硝酸铵不含税均价1909 元/吨，同比下降24.13%，正是由于原料端价格降幅大于炸药价格降幅，我们判断一季度公司工业炸药盈利能力提升。

军工新材料钽铌氧化物营收下滑明显。公司自产氧化铌+自产氟钽酸钾营收合计2087 万元，同比下降64.03%，营收下滑主要是由于产销下滑明显，产品均价均同比增加。

毛利率小幅下滑，期间费用率稳定，专项补助导致净利润波动，扣非后归母净利润保持增长。公司一季度毛利率32.72%，同比下降0.5 个百分点。期间费用率21.2%，同比基本持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.84%、11.77%、4.78%、0.81%，分别同比下降0.35 、增加0.14 、下降1.02 、增加1.26 个百分点。销售净利率8.22%，同比下降2.94 个百分点。公司扣非后归母净利润保持增长，净利润小幅下滑主要是由于上年同期收到省级工业发展专项计划资金1000 万元所致。

盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.18、4.53、5.86亿元，对应4 月28 日PE 24、17、13 倍，维持“买入”评级。