今世缘(603369)：国缘驱动结构升级 深耕渠道稳扎稳打

事件：公司发布2024 年年报及25 年1 季报。24 年营收+14.3%至115.4 亿元，归母净利润+8.8%至34.1 亿元，扣非归母净利润+7.8%至33.8 亿元。24Q4 营收-7.6%至16 亿元，归母净利润-34.8%至3.3 亿元，扣非归母净利润-38.7%至3.1 亿元。25Q1 营收+9.2%至51 亿元，归母净利润+7.3%至16.4 亿元，扣非归母净利润+7.4%至16.4 亿元。

高端产品驱动收入增长。公司高端产品（国源V 系列）特A+类产品营收+15.2%至74.9 亿元，次高端产品（国源K 系列、今世缘年份典藏系列）特A 类产品收入+16.6%至33.5 亿元。次高级以上产品的放量成为公司收入增长的主要驱动力。中低端产品中A/B/CD 类产品营收增速分别为+2%/-11.1%/-14.6%。国缘V3 引领高端化，顺应行业趋势。白酒行业进入成熟期，存量竞争加剧。24 年规上白酒企业产量-1.8%，但收入+5.3%，利润+7.8%，行业高端化趋势明显。公司依托高端浓香大单品国缘V3 的市场推广，培育V6 和V9，提升品牌影响力。

渠道深耕构筑稳健基石。省内市场稳健增长：淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区的收入分别增长12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%。其中淮安、南京作为核心市场，通过“精耕攀顶”策略提升县区和乡镇市场的精耕密度，通过产品结构升级和市场优化提升工程，增强市场竞争力。省外市场拓展取得积极进展：公司坚持“攻城拔寨”策略，推进长三角一体化和环江苏板块化，重点布局北京、上海标杆市场，24 年收入增27.37%。此外，公司通过“1+1+N”深度协同模式与扁平化管理实现渠道高效协同，直销（含团购）渠道销售收入同比增长20.78%，毛利率83.95%。

大额现金分红，积极回馈投资者。24 年公司以现金红利方式分红14.96 亿元，过去3 年累计分红额达36.5 亿元，占年均净利润的121.1%，显示出公司持续稳定的盈利能力以及对股东回报的高度重视。我们预计25-27 年公司EPS 为3.01/3.38/3.70 元，维持“买入”评级。