昆药集团(600422)：一季度多因素承压 二季度有望追赶

公司发布一季报，1Q25 营业收入、归母利润、扣非利润16.1、0.9、0.7 亿元，追溯调整后（考虑圣火并表）同比-17%、-31%、-36%，主因渠道改革转换、扩围尚未执行、下游药店整合等。受内外部因素影响一季度业绩承压，我们预计随着渠道重构、集采执行，后续季度公司有望追赶全年目标，维持“买入”评级。

一季度因多重因素收入利润承压，二季度起有望加速前行1Q25 公司收入同比下滑17%，我们估计商业下滑略少、工业下滑略多。工业收入下降主因：1）公司推进乐成改革，建立昆药商道，渠道建设转型期面临阶段性压力；2）全国中成药集采扩围续约尚未执行；3）昆中药1Q24基数较高；4）零售药店终端整合。随着公司渠道重构（我们预计上半年有望调整完毕）、集采执行（首批扩围接续2Q25 全国执行），我们预计2Q25公司收入有望重回增长轨道，全年有望实现双位数增长。

    经营指标平稳

1）1Q25 毛利率36.9%（-4pct yoy）、主因毛利率较高的工业下滑较多，销售费率21.2%（-4.5pct yoy）、主因销售费率较高的工业下滑较多，管理费率5.4%（+1.3pct yoy），研发费率1.4%（+0.5pct yoy），销售净利率7.1%（+0.5pct yoy）、主因新增并表的圣火净利率较高；2）1Q25 应收票据/账款及应收款项融资约39 亿元、环比基本持平，销售所得现金16.3 亿元、超过收入，现金流净额为负、主因支付采购款增加。

    2024 年承前启后，2025 年加速追赶百亿规划

2024年是公司与华润融合的关键之年，包括3M24披露五年战略规划、5M24启动圣火注入并于12M24 完成、12M24 完成血塞通全剂型的扩围接续。我们预计2025 年百尺竿头、更进一步，777 全面启航、1381 加大声量、1951触底恢复，工业收入站在2024 年43 亿元的基础上追赶2028 年百亿目标。

    维持“买入”评级

我们维持盈利预测，预计公司2025~27 年归母净利7.3/8.6/10.1 亿元，维持2025 年25x PE 估值（可比公司均值21x，考虑公司五年规划前瞻性给予一定溢价），维持目标价24.14 元，维持“买入”评级。