健友股份(603707)：海外制剂快速放量 第三曲线逐步兑现

　　核心观点

公司2024 年业绩符合预期，25Q1 业绩有所波动，主要由于公司API 业务板块受客户采购策略调整影响。分板块来看：肝素API价格底部企稳，扰动幅度将减小。制剂业务发展态势良好，海外制剂快速增长。利拉鲁肽美国获批，新品陆续兑现。展望未来，我们认为值得关注：1）大分子业务放量，第三曲线逐步兑现；2）业务区域扩张，海外制剂持续贡献增量；3）原料药扰动减小，价格有望逐步回暖。

    　　事件

公司发布2024 年年度报告及2025 年一季度报告4 月28 日，公司发布2024 年年度报告，24 年营收39.24 亿，同比-0.20%；归母净利润8.26 亿，同比+536.09%；扣非归母净利润7.82 亿，同比+566.00%。

    　　公司发布2024 年度利润分配预案：拟每10 股派发现金红利1.00 元（含税），合计拟派发现金红利1.62 亿元。

    　　简评

    　　年度业绩符合预期，25Q1 受到阶段性扰动

公司24 年营收39.24 亿，同比-0.20%；归母净利润8.26 亿，同比+536.09%；扣非归母净利润7.82 亿，同比+566.00%。24Q4 营收8.36 亿，同比+5.84%；归母净利润2.20 亿，同比+121.42%；扣非归母净利润2.34 亿，同比+123.60%。25Q1 营业收入8.85 亿元，同比下降11.85%；归母净利润0.85 亿元，同比下降52.19%；扣非归母净利润0.75 亿元，同比下降56.05%。公司2024 年业绩符合预期，收入端表现稳健，Q4 单季度利润端同比增速较快主要由于23 年同期有较大资产减值损失，从全年各季度利润绝对值来看Q4 利润环比有所增长。25Q1业绩有所波动，主要由于公司API 业务板块受客户采购策略调整影响，肝素原料药收入同比下降51.61%。

分板块来看：1）肝素API：价格底部企稳，扰动幅度将减小。2024 年公司肝素API 收入7.87 亿元，同比-21.08%。我国肝素出口平均价格23 年10 月后显著下降，24 年肝素及其盐出口平均价格4528.5 美元/kg，与23年平均价格8266.9 美元/kg 相比同比下降45.2%，从月度海关数据来看肝素出口价格环比基本稳定。公司原料药板块收入占比已从2019 年占比超六成下降至24 年的占比仅有20%，目前价格处于底部区间并有所企稳。由于公司此前API 业务全年季度分布通常不均匀，我们判断在25 年后续季度API 业务对公司经营扰动幅度将减小，同时新业务增长动能将逐步体现。

2）制剂业务发展态势良好，海外制剂快速增长。24 年公司制剂业务收入30.50 亿元，同比+10.05%。分地区来看，公司国内制剂积极响应国家集采政策导向，营收端预计阶段性波动，但销售数量保持15.7%的增长；同时公司非肝素制剂收入达14.7 亿元，同比增长24.25%，由于公司非肝素制剂主要集中在海外，我们判断公司海外制剂保持快速增长趋势。公司制剂业务积极拓展境外市场，结合Meitheal 在GPO、渠道端的优势，保障制剂国外销售收入稳定增长；24 年6 月公司完成对Coherus 公司阿达木单抗生物类似药YUSIMRY 全资产收购，切入美国生物类似药市场，上市销售以来已实现收入突破7000 万元人民币。同时原有ANDA 品种进一步拓展，目前公司海外商业化团队超100 人，已在北美、欧洲、南美搭建营销平台并实现制剂直接销售。海外市场开拓带动公司制剂业务不断放量。

利拉鲁肽美国获批，新品陆续兑现。2025 年4 月3 日，公司向美国FDA 申报的利拉鲁肽注射液18 mg/3 mL(6 mg/mL)的ANDA 申请获得批准，适应症为2 型糖尿病的血糖控制和降低心血管不良事件的风险。该产品原　　研厂家为诺和诺德，其利拉鲁肽（商品名VICTOZA）于2010 年在美国获批上市。除原研厂家和公司之外，目前仅有HIKMA 的利拉鲁肽注射液在美国获批上市。2024 年诺和诺德VICTOZA 美国市场销售额16.99 亿丹麦克朗（约17.70 亿人民币），公司产品获批后2025 年销售情况值得关注。

    　　Q4 毛利率环比改善，经营性现金流良好。2024年公司毛利率43.21%（-5.19pct）；净利率21.05%（+25.87 pct）。

Q4 单季度毛利率49.85%，环比+0.78 pct。25Q1 毛利率34.41%，同比-4.08 pct。我们判断毛利率季度间波动主要由于公司API 业务全年季度分布不均匀，在年初对业绩扰动体现较多，预计25 年后续季度毛利率水平将逐步修复。费用方面，24 全年销售费用率7.14%（-3.56 pct），管理费用率5.37%（+1.66 pct），研发费用率8.41%（-1.06pct），财务费用率0.23%（+2.12 pct）。销售费用变动原因主要因报告期内销售推广费下降，管理费用变动主要因人员薪酬增加和折旧摊销增加，研发费用变动主要因本期研发投入费用化金额下降，财务费用变动主要因24年汇率变动导致的汇兑收益降低。公司持续加大研发投入，截至24 年末公司及子公司已拥有100 项境外药品注册批件，超30 项中国药品注册批件，确保申报一批、研究一批、储备一批的高效研发节奏。24 年公司经营活动产生的现金流量净额15.01 亿元，同比-7.28%，现金流明显好于公司已实现利润水平，经营性现金流保持良好。

    　　其余财务指标基本稳定。

未来展望：1）大分子业务放量，第三曲线逐步兑现：公司于2024 年6 月获得阿达木单抗生物类似药YUSIMRY 美国FDA 批件的所有权属，切入美国生物类似药市场，此外还与通化东宝在门冬、甘精、赖脯三种胰岛素上开展合作，以及与双成药业就注射用紫杉醇（白蛋白结合型）达成合作获得美国市场独家代理权。目前利拉鲁肽、阿达木单抗已获批上市，25 年随着白紫等品种陆续上市及进入申报阶段，生物类似药和复杂制剂领域管线扩展将为公司中长期业绩增长提供坚实保障。2）业务区域扩张，海外制剂持续放量：公司坚持“立足中美，放眼全球”的战略框架，创新转型持续推进，6 条新产线顺利通过FDA 现场检查后，目前公司共有12条产线通过美国FDA 审计，无菌注射剂出口产能翻倍。同时公司将加速在全球市场拓展业务，重点在中国大陆、欧洲、中东、加拿大等多个区域市场开展注册工作。随着后续产能爬坡，叠加公司新境外药品注册批件不断申报、渠道优势显著，海外制剂业务有望持续放量。3）原料药扰动减小，价格有望逐步回暖：此前受下游企业去库存影响，肝素原料药行业面临冲击，从海关数据来看，目前出口价格基本稳定，我们认为随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升。

    　　盈利预测

我们预测2025-2027 年，公司营收分别为48.68、60.96 和74.62 亿元，分别同比增长24.1%、25.2%和22.4%；归母净利润分别为10.99、14.53 和18.65 亿元，分别同比增长33%、32.3%和28.3%。折合EPS 分别为0.68 元/股、0.9 元/股和1.15 元/股，对应PE 为15.1X、11.4X 和8.9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

原材料价格波动风险：公司产品主要原材料为肝素粗品，其价格如大幅波动将对公司生产成本产生较大影响，如无法向下游转嫁上述价格上涨，将影响公司利润表现。

国际贸易环境变化风险：公司目前产品以出口为主，占比超70%，国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。

行业竞争格局变化风险：目前少数国际主流肝素制剂生产企业拥有绝大部分市场份额，随着专利药的保护到期、新的仿制药上市以及新专利药的推出，可能会对肝素类药品市场格局产生较大影响。若公司主要合作伙伴的产品市场份额发生较大变动，可能会进一步传导至公司的产品销售，对公司生产经营产生不利影响。

行业政策风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，如果公司主要肝素制剂产品在国家集采中不能中标，可能导致公司肝素制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制，对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。