福昕软件(688095)：2024归母扭亏为盈 拆分福昕中国把握信创机遇

　　事件：

福昕软件披露2024 年报与2025 年一季报，公司24 年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为7.11（同比+16.44%）、0.27（同比+129.64%，扭亏为盈）、-2.02（亏损同比扩大）亿元。25 年一季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为2.02（同比+19.78%）、-0.06（亏损同比收窄）、-0.14（亏损同比收窄）亿元。

    　　点评：

收入增速重回两位数水平，结构明显优化。在永久授权向订阅制转型的过程中，福昕24A 及25Q1 的订阅收入规模分别为3.51（同比+62%，占比49%）、1.17（同比+58%，占比58%）亿元。从订阅ARR（年度经常性收入）上来看，公司24Q1、25Q1 单季度增幅分别为0.45（续费率达90%）、0.40 亿元（续费率达91%），增长稳健且客户高粘性，截至25 年一季度末，公司订阅ARR 已达4.52 亿元，转型成效显著。分渠道来看，公司24A 及25Q1 的渠道收入规模分别为2.92（同比+40%，占比41%）、0.85（同比+34%，占比42%）亿元，24年公司在APAC 区域共拓展超100 家原与Adobe 合作的渠道商。在维持北美市场稳健基本盘的基础上，公司通过渠道化转型打开中东、亚太等新兴市场，亚太区公司24A 及25Q1 的收入增速分别为53%、56%；欧洲及中东区公司24A及25Q1 的收入增速分别为24%、16%，表现亮眼。

拆分福昕中国，把握信创机遇。公司24 年将国内和国际业务及运营进行了分拆，福昕国际与福昕中国并肩独立发展，福昕中国规划横向以版式文档技术为核心，打造技术领先型平台；纵向深入政务、医疗和供应链等高业务壁垒且与底层文档类技术应用紧密相关的高价值业务领域。横向传统版式文档方面，24年公司收购福昕鲲鹏后已完成深度整合，实现PDF 与信创OFD 双版式协同；纵向内生和外延式新增业务拓展上，公司25 年将发力推广智能文档解决方案，该产品结合公司核心版式文档识别技术和AI 能力，满足市场对智能文档管理的需求。24 年整合福昕鲲鹏后公司国内收入增速明显提升，24A 及25Q1 的国内收入增速分别达18%、32%，高于公司整体水平。此外福昕于25 年初收购政务信息化企业通办信息，成功进入需求侧的智慧政务服务领域，有望通过技术整合与渠道协同打开公司版式文档与政务信息化业务的空间。

控费持续，24 年归母扭亏，25 年有望实现持续盈利。盈利能力方面，公司24A、25Q1 毛利率分别为93.41%（同比-1.38pct）、91.60%（同比-3.06pct），毛利率保持较高水平，但我们认为在垂类业务的推广过程中公司毛利率可能仍将有一定下行；费用率方面，公司24 年销售、管理、研发费用率分别为53.85%（同比-1.79pct）、23.64%（同比+0.99pct）、32.67%（同比-4.08pct）；25 年销售、管理、研发费用率分别为48.57%（同比-3.50pct）、22.09%（同比+1.13pct）、30.06%（同比-3.85pct），期间费用率有所下行，控费取得一定效果。24 年公司实现扭亏为盈主要依靠几笔大额非经常性收益，例如收购福昕鲲鹏过程中确认的投资收益及公允价值变动损益、无需支付收购 AccountSight 时所涉及的最后一期或有对价等，但剔除商誉减值及股份支付的影响，公司扣非净亏损约为 0.86亿元，同口径亏损幅度收窄近31%，我们认为在收入增长与控费持续的条件下，公司有望在25 年实现持续盈利。

盈利预测与投资评级：我们认为福昕软件作为高度产品化、掌握自主可控核心技术、具备参与全球化竞争实力的软件企业，在A 股计算机乃至科技板块具备稀缺性，同时公司具有清晰明确的成长路径，叠加商业模式的内生优化、控费效果的改善、人工智能的助力以及国内市场的进一步打开，中期利润释放动能强劲。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为0.33/0.64/1.31 亿元，当前股价对应PE 值分别为180/93/45 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、公司订阅制转型及渠道转型速度不及预期、公司控费效果及利润释放不及预期、海外地缘政治影响、OFD 业务推进不及预期、人工智能协同作用不及预期等。