山东药玻(600529)：需求景气阶段偏弱 看好公司增长韧性

　　投资事件

公司公告2024 年及2025Q1 业绩，2024 年公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为51.3、9.4、9.0 亿，yoy 分别+3%、+22%、+22%。2024Q4/2025Q1 公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为13.0/12.4、2.2/2.2、2.1/2.1 亿，yoy 分别为-1%/-2%、+38%/+1%、+42%/+2%。2024 年全年公司拟现金分红含税4.1 亿元，yoy+55%，分红比率yoy+9.4pct 至43.6%，对应股息率约2.8%（2025/04/28 收盘价）。

    　　收入增长动能偏弱，存货延续增加

2024 年以来公司收入增速有所放缓，预计源于偏疲弱的宏观消费需求，同时在医疗反腐/医保控费持续深化的背景下，部分药品需求阶段承压。分业务看，2024 年公司模制瓶/棕瓶/管制瓶/安瓿瓶/胶塞/塑料瓶及商贸业务收入yoy 分别+4%/+3%/+5%/-6%/+12%/-1%/+9%至23.5/11.6/2.1/0.7/2.9/0.6/4.2 亿。2025Q1 末公司存货14.3 亿，yoy、qoq 分别+3.9 亿/+38%、+1.5 亿/+12%。2024 年及2025Q1 公司经营活动净现金流分别yoy+1.2/-2.1 亿至净流入11.7/0.9 亿。

    　　盈利能力明显改善，预计还有提升空间

2024 年公司综合毛利率yoy+3.7pct 至31.7%，2024Q4 及2025Q1 分别yoy+3.1/-0.4pct 至30.6%/30.2%。2024 年模制瓶/棕瓶/管制瓶/安瓿瓶/胶塞/塑料瓶及商贸业务毛利率分别yoy+4.1/+4.6/-3.2/+4.9/+10.9 及+0.9pct 至43.3%/28.4%/-4.9%/10.5%/35.5%及2.6%。预计模制瓶/棕瓶等关键产品毛利率较好改善受益产品结构变化及关键成本价格下降，预计盈利能力还有提升空间。2024 年、2024Q4、2025Q1 公司归母净利率yoy 分别+2.8、+4.8、+0.6pct 至18.4%、17.1%、18.0%。

公司高质量增长动能不宜低估，维持“买入”评级

考虑阶段需求压力，调整公司盈利预测。我们预计公司2025-2027 年收入分别yoy+6%/11%/11%至54/60/66 亿；归母净利分别yoy+7%/13%/13%至10.1/11.4/12.8亿。现价对应公司2025 年PE 14.6x，处于历史最低估值区域。公司作为模制瓶龙头地位稳固，药用玻璃需求增长预计有韧性，静待需求改善；同时公司产品结构持续改善，拓品类拓海外市场有成效，公司增长动能或不宜低估。结合公司分红计划，公司回馈股东意愿呈提升态势。维持“买入”评级。

    　　风险提示：原燃料成本大幅波动风险，需求低于预期，境外销售低于预期，竞争加剧风险。