潞安环能(601699)：降本增量高弹性 静待需求回暖

公司公布2024 年报和25 年一季报业绩，其中2024 年营业收入358.50 亿元，同比-16.89%；归母净利润24.50 亿元，同比-69.08%；25Q1 营业收入69.68 亿元，同比-19.53%；归母净利润6.57 亿元，同比-48.95%。公司业绩不及预期主要系煤价震荡下行超预期所致，作为参考，柳林主焦煤/秦皇岛5500 动力煤/长治喷吹煤24 年年度均价同比-11.8%/-11.4%/-20.2%至1,881/856/1,081 元/吨，公司作为喷吹煤龙头盈利承压。但是公司业绩也反映出三重亮点，一是25Q1 降本可观，低于2022-24 年历史成本水平；二是产销同比回升，业务规模出现修复信号；三是公司本年度分红率达50.07%，连续九年派发分红回馈股东。我们看好公司降本增量态势延续，下游需求回暖时构成弹性，叠加具备红利属性，维持“增持”评级。

24 年量价下行影响业绩，25 年Q1 产量恢复&成本下降构成有利信号产销规模方面，公司2024 年原煤生产和商品煤销售达5,757/5,225 万吨，同比-4.8%/-5.0%，主要系山西“三超”等煤矿监管政策力度趋严所致。25Q1公司原煤生产和商品煤销售分别实现1,357/1,187 万吨，同比+2.5%/+0.5%，产销均有所回升。成本方面，公司2024 年综合单吨成本达390.8 元/吨，同比+12.4%，25Q1 迎来明显修复，同比-10.0%至340.2 元/吨，低于2022-24年成本水平（分别为341.8/347.7/390.8 元/吨）。产能方面，公司2024 年具备18 座生产矿井，年产能共计4,970 万吨，且有850 万吨/年在建和规划矿井，有望较当前扩大17%的生产规模。

喷吹煤或随铁水产量回暖&焦煤价格回弹迎来需求支撑需求侧，4 月25 日全国247 家钢厂日均铁水产量同/月度环比+6.8%/+3.0%至244.35 万吨，为2024 年以来最高水平，叠加替代品焦炭价格出现企稳回弹迹象，喷吹煤需求侧具备刚性。25 年3 月长治喷吹煤价格指数下探至866.43 元/吨，为2021 年以来最低水平，有望迎来基本面反转。

    　　盈利预测与估值

综合考虑近期煤炭价格表现和公司煤炭业务降本增量成果，我们下调2025-26E 归母净利润43.0%/15.6%至25.1/40.9 亿元（前值：45.6/45.8 亿元），新增27 年预测43.3 亿元。考虑到公司现金流充沛，具备较大的产能增长空间以及煤价企稳修复后的盈利弹性，我们切换至EV/EBITDA 估值法，基于近5 年平均企业倍数3.55x，给予公司3.55x 企业倍数，下调目标价至12.90 元（前值16.70 元，对应11x 2025E PE）。