百润股份(002568)：库存积极去化 威士忌招商可期

　　公司发布202 4年报及 25Q1季报：

    　　25Q1 ： 收入7.37 亿元（ -8.11% ）， 归母净利润1.81 亿元（+7.03%），扣非归母净利润1.78 亿元（+10.39%）。

24Q4 ： 收入6.62 亿元（ -17.97%）， 归母净利润1.45 亿元（+0.48%），扣非归母净利润1.11 亿元（-14.00%）。

24 年：收入30.48 亿元（-6.61%），归母7.19 亿元（-11.15%），扣非归母净利润6.72 亿元（-13.65%）。

    　　25Q1 收入符合市场一致预期，利润超市场一致预期。

    　　收入：库存积极去化

25Q1：我们预计收入同比下滑主因新RTD 负责人降低经销商授信，减轻经销商回款压力，同时积极去化库存。分产品看，我们预计微醺好于清爽好于强爽。

24 年：分业务看，公司预调酒/香精营收分别同比-7.17%/+6.30%，预调酒占比营收同比下降0.5pct 至87.8%。其中，预调酒销量/吨价分别同比-8.8%/+1.8%，强爽高基数下增长略有承压，微醺成熟产品增长稳定，清爽在低基数+资源倾斜下实现高增。分渠道看，线下/数字零售/即饮营收分别同比下降1.48%/30.75%/43.58%，即饮渠道受餐饮疲软扰动较为明显。分区域看，华北/华东/华南/华西营收分别同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37%，华南市场相对稳定。

    　　利润：销售费率优化

25Q1：公司毛利率同比提升1.3pct 至69.7%，同期公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-8.14/+1.52/+0.06/+0.37pct，销售费率大幅下降主因24Q1 广告费用投入较大，25 年回归正常。综上，归母净利率同比提升3.5pct 至24.6%，销售费率优化是主因。

24 年：公司毛利率同比提升3.0pct 至69.7%，其中预调酒/香精毛利率各同比提升2.4/1.5pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.93/+0.76/+0.04/+0.78pct，销售费率提升主因广告费用投入加大。综上，公司归母净利率同比下降1.2pct 至23.6%，其中预调酒净利率同比下降1.3pct，期间费用投入加大是主因。

    　　投资建议：维持“买入”评级

    　　我们的观点：

展望25 年，公司看点①RTD 事业部重回高质量发展，注重营销费用投入产出效果②威士忌招商有序推进，3 月推出“百利得”单一调和威士忌22/66，后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，Q2招商铺货或形成额外催化。

    　　盈利预测：

考虑到公司RTD 事业部重回高质量发展，以及威士忌招商进展，我们调整盈利预测， 预计2025-27 年公司实现营业收入34.34/39.07/45.04 亿元（25-26 年原预测值为35.94/40.28 亿元），同比增长12.7%/13.8%/15.3%；实现归母净利润8.07/9.46/11.15亿元（ 25-26 年原预测值为8.81/10.03 亿元）， 同比增长12.3%/17.2%/17.9%；当前股价对应PE 分别为34/29/25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

需求不及预期，新品拓展不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。