旗滨集团(601636)：浮法望保持盈利韧性 光伏仍有挖潜空间

事件一：公司发布2024 年年报，全年实现营收156.5 亿，同比-0.2%；归母净利3.8亿，同比-78.2%；扣非归母净利2.9 亿，同比-82.6%。24Q4 营收40.5 亿，同比-10.0%；归母净利-3.2 亿（上年同期5.1 亿）；扣非归母净利-3.3 亿（上年同期5.3 亿）。

事件二：公司发布2025 年一季报，25Q1 实现营收34.8 亿，同比-9.7%；归母净利4.7 亿，同比+6.4%；扣非归母净利-0.03 亿（上年同期4.2 亿）。

浮法玻璃量价承压，行业供给有待去化。2024 年受地产竣工需求下滑影响，公司浮法玻璃销量同比-6.4%至1.07 亿重箱，单价同比-19%至64 元/重箱，单箱成本同比-16%至51 元/重箱，全年浮法玻璃实现毛利率20.8%，同比-6.4pcts。进入25Q1，浮法玻璃终端需求依旧偏弱（据隆众资讯，3 月末行业深加工订单天数8.2 天，同比-4.1 天），导致价格偏弱运行，据卓创资讯，25Q1 全国浮法均价1367 元/吨，季度环比-10 元/吨，同比-634 元/吨。25Q1 末全国重点省份浮法厂商库存6055 万重箱，季度环比+2065万重箱，同比+14 万重箱，当前行业库存处于相对中高位，表明浮法玻璃供给仍偏宽松，行业盈利承压，浮法玻璃在产产能仍有待进一步去化。

光伏玻璃稳步放量，成本仍有挖潜空间。2024 年公司光伏玻璃实现收入57.5 亿，同比+9.0%，实现销量4.3 亿平，同比+124%，2024 年公司光伏玻璃产能稳步提升，云南邵通、马来沙巴超白光伏玻璃产线相继建成点火，公司产销规模实现较快增长。由于行业供需失衡导致产品价格大幅下行，公司光伏玻璃单价由2023 年17.6 元/平降至2024 年13.2 元平，单平成本由13.8 元/平降至12.0 元/平，2024 年公司光伏玻璃实现毛利率9.0%，同比-12.5pcts。进入2025 年，受益“530”抢装需求带动，光伏玻璃价格自底部修复，据卓创资讯，3 月、4 月光伏玻璃行业价格分别提升1.5-2 元/平、0.5 元/平。随着光伏玻璃行业供给高位回落，我们预计产品价格有望自底部企稳修复。

截至2024 年年底，公司光伏玻璃在产产能达10600t/d，在建产能2400t/d 预计有望于2025 年陆续点火。在产能稳步扩张的同时，公司持续推进硅砂、白云石等矿产资源以及直供管道天然气资源获取，并加快码头建设、优化硅砂加工工艺，参考过往公司在浮法玻璃盈利提升的成功经验，我们认为公司成本仍有进一步降低空间。随着行业价格修复及公司成本进一步降低，我们预计公司光伏玻璃盈利有望实现边际改善。

投资建议：考虑到浮法玻璃及光伏玻璃价格下降，我们下调更新相应价格假设，调整后预计公司2025-2027 年归母净利润分别为10.6、10.8、12.6 亿元，（2025 年归母盈利已考虑25Q1 资产处置损益影响，前次预测2025-2026 年分别为10.7、12.9 亿元），当前股价对应调整后盈利的PE 分别为13.7、13.5、11.5 倍，对应PB 为1.1、1.0、1.0 倍。考虑到公司在玻璃生产的较强成本优势及后续格局修复的盈利弹性，维持公司“增持”评级。