东方电气(600875)：毛利下滑及减值影响当前利润 新接订单持续亮眼

事件：公司发布年报及一季报，2024 年公司收入696.95 亿元（+14.86%）；归母净利润29.22 亿元（-17.70%）；扣非归母净利润19.80 亿元（-23.11%）。2025Q1 公司收入165.48 亿元（+9.93%）；归母净利润11.54 亿元（+27.39%）；扣非归母净利润10.58亿元（+0.22%），2024 年业绩表现低于预期，主要受火电风电毛利降低及减值（资产减值损失由2023 年的4.96 亿大幅增加至本年的11.48 亿元；公允价值变动收益由2023 年的+0.85 亿元变为本年的-2.04 亿元）等影响，25Q1 业绩表现符合预期。

火电消化低价订单，风电毛利降低但模式创新实现对冲，其他电源装备表现稳健。2024年公司火电毛利率下降4 个pct 至19%，我们预计主要为公司集中确认历史低价订单所致，考虑自2022 年新增火电订单价格较好，公司25 年火电有望迎来量价齐升。同时公司2024年风电设备毛利率大幅下降10 个pct 至0%，我们预计与竞争加剧有关，但公司创新商业模式，自主建设完成的木垒 100 万千瓦风电项目（评估价为18.21 亿元）实现转让51%股权，实现资产处置收益4.95 亿元，同时剩余49%股权按公允价值重新计量产生投资收益4.61 亿元，实现有效对冲。其余水电、核电、气电表现则相对稳健。

订单突破千亿大关，保障持续增长。2024 年公司全年生效订单1011 亿元（同比+16.9%），其中清洁高效能源装备392 亿元（同比+14.7%）、可再生能源装备265 亿元（同比+31.7%）、工程与供应链121 亿元（同比+4.1%）、现代制造服务业88 亿元（同比-4.8%）、新兴成长产业146 亿元（同比+27.9%）。

定增发行顺利完成，核心子公司收购有望增厚利润。2023 年4 月公司审议通过定增议案，2024 年11 月获得证监会批复，2025 年4 月公司完成发行，本次发行2.73 亿股，发行规模为41.23 亿元（发行均价15.11 元/股），东方电气集团、华建国际、中国国有企业混合所有制改革基金有限公司认购成功。本次募集资金拟部分用于收购东方电机、东方汽轮机 、东方锅炉和东方重机少数股权，上述均为公司核心子公司，有望进一步增厚利润。

投资分析意见：考虑公司定增完成后续收购在即，我们略微上调公司2025-2026 年归母净利润分别为45.0/55.0 亿元（下调前为44.19/54.48 亿元），新增2027 年归母净利润预测为56.83 亿元，当前股价对应的PE 分别为11/9/9 倍。伴随新增火电订单进入量价提升，水电核电订单逐步释放，公司业绩增长可期，叠加公司持续高分红，维持“买入”评级。