工商银行(601398)：核心营收改善

　　工商银行25Q1 核心营收降幅收窄，不良生成平稳。

    　　 数据概览

工商银行2025Q1 营收同比下降3.2%，降幅较24A 扩大0.7pc；利润同比下降4.0%，较24A 由增转减。2025Q1 末不良率1.33%，较24A 末下降1bp；2025Q1末拨备覆盖率216%，较24A 末上升1pc。

    　　 核心营收改善

工商银行2025Q1 营收同比下降3.2%，降幅较24A 扩大0.7pc；利润同比下降4.0%，较24A 由增转减。其中，核心营收（中收+利息净收入）同比下降2.5%，降幅较24A 改善1.1pc，边际改善。驱动因素来看，主要得益于息差拖累改善，中收增速修复。①息差，25Q1 日均息差环比24A 下降9bp，同比24Q1 下降15bp，同比降幅较24A收敛4bp；②中收，25Q1 中收同比微降1.2%，降幅较24A的8.3%显著收敛。

    　　 息差边际下行

工行25Q1 单季息差（测算，下同）环比24Q4 下降8bp 至1.29%。①25Q1 资产端收益率环比24Q4 下降22bp 至2.78%，归因LPR 重定价、市场利率下行等行业共性因素影响。②25Q1 负债端成本率环比24Q4 下降17bp 至1.65%，主要归因存款降息红利释放。

    　　 不良生成平稳

工行25Q1 末不良率1.33%，环比下降1bp，不良TTM 生成率0.43%，环比基本持平，不良生成平稳。拨备方面，25Q1 末拨备覆盖率环比提升1pc 至216%。

    　　 盈利预测与估值

预计工商银行2025-2027 年归母净利润同比增长0.39%/4.48%/5.50%，对应BPS11.01/11.73/12.50 元。给予目标估值2025 年PB 0.74x，对应目标价8.15 元/股，现价空间16%，维持“买入”评级。

    　　 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。