五粮液(000858)：25Q1业绩略超预期 关注改革三重抓手

事件：24 年实现收入891.75 亿元（同比+7.09%）；归母净利润318.53 亿元（同比+5.44%）。25Q1 实现收入369.40 亿元（同比+6.05%）；归母净利润148.60 亿元（同比+5.80%）。2024Q4+2025Q1 公司实现营业收入582.00 亿元（同比+4.74%）；归母净利润217.83 亿元（同比+1.68%）。2024 年业绩符合预期，25Q1 业绩略超预期。

我们认为：25 年公司深化改革，依托控量挺价、组建销售公司、搭建平台公司三重抓手，在理顺量价关系、维持经销商利润、去化库存的同时，强化面向直销和团购的C 端为主的网络体系，促进组织效率提升，兼顾今年稳健发展和中长期布局，看好公司25 年营业总收入与宏观经济指标保持一致的目标达成。

发力宴席促进低度和1618 增长，分担普五压力实现量价平衡24 年五粮液产品收入678.75 亿元（同比+8.07%），毛利率87.02%（同比+0.38pct），销量/吨价同比变动+7.06%/+0.94%，销量显著增长或主因发力宴席市场促进低度及1618 产品放量（24 年主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52%），24 年第八代五粮液产品价格基本稳定，焕新上市45度、68 度五粮液，战略发布经典五粮液系列。

其他酒产品收入152.51 亿元（同比+11.79%），毛利率60.81%（同比+0.65pct），销量/吨价同比变动+0.12%/+11.65%，其他酒吨价提升主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少所致。

发力C 端构建渠道网络体系，核心终端及专卖店显著增加24 年经销收入487.38 亿元（同比+5.99%），直销收入343.89 亿元（同比+12.89%），直销占比达41.37%（同比+1.52pct）。24 年五粮液/五粮浓香经销商数量同比增加82/245 个，专卖店数量同比增加124 个，单个经销商平均规模同比下降3.35%。公司进一步淡化传统渠道铺货手段，转向依托提升直销比例+搭建平台公司推进团购发力C 端。24 年新增核心终端1.6 万家，推动终端网点扩容提质；直营渠道“三店一家”建设成效明显，新增138 家专卖店、5 家文化体验店、490 家和美集合店和2 家大酒家，升级建设第五代专卖店715 家，目前专卖店数量超过1700 家；新兴渠道内容电商布局全面完成。

24 年东部/南部/北部区域实现收入312.9/393.36/125.01 亿元，同比+9.75%/+12.65%/-3.98%，传统优势市场维持较快增长。24 年公司将27 个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。此外，24 年新开发海外市场20 个。

24 年强化渠道建设和消费者培育，25Q1 现金流及预收款表现亮眼1）24 年毛利率为77.05%（同比+1.26pct），净利率为37.22%（同比-0.63pct）；25Q1 毛利率为77.74%（同比-0.68pct），净利率为41.60%（同比-0.41pct）。

2）24 年销售/管理（含研发）费用率为11.99%（同比+2.63pct）/4.44%（同比+0.07pct）；25Q1 销售/管理（含研发）费用率为6.52%（同比-1.02pct）/3.10%（同比-0.19pct），24 年销售费用率提升主因促销费同比增长48.90%至67.60 亿元，主要系24 年加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度。

3）24 年经营性现金流339.40 亿元（同比-18.69%），25Q1 经营性现金流158.49亿元（同比+2970.31%），25Q1 现金流增长主要系本报告期货款中现金收取比例较高及上年同期基数低（银行承兑汇票收取比例较高）综合影响。

    　　4）24 年合同负债同比增加48.26 亿元至116.90 亿元，25Q1 合同负债同比增加51.19 亿元至101.66 亿元。

5）分红率自23 年60%提升至24 年70%。

    　　盈利预测及估值

预计2025-2027 年公司收入增速分别为5.13%、5.43%、5.21%；归母净利润增速分别为4.54%、5.39%、5.43%；EPS 分别为8.58、9.04、9.53 元，对应PE 分别为15.00X/14.24X /13.50X。估值具备性价比，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费疲软；白酒动销恢复不及预期；普五批价上涨不及预期