泸州老窖(000568)：业绩符合预期 分红回报亮眼

事件：24 年实现收入311.96 亿元，同比+3.19%；实现归母净利润134.73 亿元，同比+1.71%。25Q1 实现收入93.52 亿元，同比+1.78%；实现归母净利润45.93亿元，同比+0.41%。收入业绩均符合预期。

    　　我们认为：公司当前特曲60 版表现较优、国窖仍显韧性，数字化转型仍为工作重心，着力进行“扩面、开瓶、拓点”，近期全系产品控货挺价彰显战略定力。

展望来看，公司25 年经营目标为全年营业收入稳中求进，我们认为公司攻守兼备，看好其在行业修复下的高弹性以及分红逐年提升下的高股息。

    　　特曲60 版引领增长，渠道结构进一步优化

1）分产品：24 年公司中高档酒/其他酒收入275.85 亿元/34.67 亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，其中中高档酒占比下降0.36pct 至88.43%。24 年中高端酒销量/吨价分别同比变动+14.39%/-10.15%，其他酒销量/吨价分别同比变动+3.54%/+3.49%。我们预计当前回款进度略慢于同期、节后库存水平较低、批价保持稳定，我们预计特曲60 版引领增长、国窖表现其次（春节期间低度表现优于高度）、老字号及窖龄略承压，数字化持续推进。

2）分渠道：24 年公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别实现收入295.73亿元/14.79 亿元亿元，分别同比+3.20%/+4.14%，其中传统渠道运营模式占比提升0.01pct 至94.80%，报告期内境内/境外经销商数量同比变动-9/-19 家，公司整体单经销商规模提升4.81%至1655.82 万元/家，渠道结构进一步优化。

三年分红规划亮眼，25Q1 预收款创一季度历史新高1）24 年毛/净利率同比-0.76/-0.68pct 至87.54%/43.27%，25Q1 毛/净利率同比-1.86/-0.52pct 至86.51%/49.31%，毛利率下行或主因特曲60 版增长优于国窖+红包返利投放。

2）24 年销售/管理费用率同比-1.80/-0.15pct 至11.34%/4.37%，25Q1 分别同比+0.36/-0.41pct 至8.20%/2.41%，24 年销售费用率下降主因24 年广告宣传费同比减少4.08%、促销费同比减少25%（23 年增长107.62%，基数较高），广宣费用中线上广告及电视广告占比显著下降。

3）2024 年末合同负债同比变动+13.05 亿元至39.78 亿元。25Q1 末合同负债同比变动+5.31 亿元至30.66 亿元，25Q1 预收款创一季度历史新高。

4）2024 年经营性净现金流191.82 亿元，同比+80.14%。25Q1 经营性净现金流33.08 亿元，同比-24.12%。

5）分红提升亮眼：2024-2026 年度，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85 亿元。

    　　盈利预测与估值

我们看好渠道价盘管理能力较优下的长期业绩增长持续性，预计 2025~2027 年公司收入增速为1.00%、6.77%、7.04%；归母净利润增速分别为0.98%、6.70%、7.11%；EPS 分别为9.24、9.86、10.56 元；PE 分别为13.39、12.55、11.71 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；提价效果不及预期；国窖动销不及预期。