天润乳业(600419)：淘汰牛只扰动利润 业绩有望先抑后扬

事件：公司发布2025 年一季报。25Q1，公司实现营业收入 6.25 亿元，同比-2.50%；归母净利润-7330 万元，同比-1713.36%；实现扣非归母净利润-103 万元，同比-104.54%。

    　　点评：

乳业消费乏力，Q1 收入略降。行业角度看，乳制品Q1 仍然呈现供给端过剩，需求端乏力的景象，奶价同环比继续下行，一季度全国牛存栏量同比-3.5%，乳制品产量同比-2.4%。在此背景下，公司Q1 收入略有下降，分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.47 亿元、2.39 亿元和1732 万元， 同比分别-4.38%、-0.64%和-44.27%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.55 亿元和2.51 亿元，同比分别-4.40%和-5.87%。

毛利率略降，淘汰牛只导致利润亏损。公司Q1 毛利率为14.63%，同比-1.80pct，主要系公司短期部分产品促销所致。费用端看，整体费用率相对平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.15pct、+0.07pct、-0.01pct、-0.41pct。此外，公司其他收益/收入同比+4.05pct，主要系政府补助增加；资产减值损失/收入同比-1.14pct，主要系奶粉存货减值准备；营业外支出/收入同比+14.43pct，主要系处置牛只损失。实际上，公司Q1 经营利润率为4.90%，同比+0.13pct，但受营业外支出的影响，Q1 归母净利润亏损7330 万元。

市场竞争加剧，供需两端应对。第一季度，公司面对奶源过剩及市场竞争加剧的严峻形势，多维度提升经营质量。一方面，公司积极探索新销售渠道，开发疆内景区及餐饮渠道、疆外零食量贩渠道、抖音直播渠道等，实现乳制品销量7.45 万吨，同比+12.37%；另一方面，公司优化牛群结构，提升单产，季度末牛只存栏5.63 万头，较24 年末减少8500多头，Q1 成母牛单产11.25 吨，同比+0.94 吨。

盈利预测与投资评级：牛只淘汰有望大幅降速，业绩有望先抑后扬。公司Q1 大幅淘汰牛只，负担显著减轻，牛只淘汰有望大幅降速。考虑到公司实际经营层面仍然韧性较强，促销政策也已收紧，我们预计今年业绩走势有望先抑后扬。我们预计公司2025-2027 年EPS 为0.24/0.53/0.77 元，分别对应2025-2027 年40X/18X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。