京沪高铁(601816)：京沪增长放缓 京福扭亏在即

事件描述

京沪高铁发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入421.57 亿元，同比增加3.6%；实现归属净利润127.68 亿元，同比增加10.6%。2025 年一季度公司实现营业收入102.23 亿元，同比增加1.2%；实现归属净利润29.64 亿元，同比基本持平。京沪高铁拟派发2024 年度现金红利57.83 亿元，公司2024 年度回购A 股股份支付的金额为0.44 亿元，2024 年度现金分红的比例（包括集中竞价方式回购股份的金额）为50%，满足分红承诺。

    事件评论

2024 年跨线高速增长，本线停滞不前。经营端，京沪高铁的本线列车客运量同比减少2.3%，相较2019 年同样下滑2.2%，本线列车的旅客运输需求增长空间有限；京沪高铁本级的跨线列车里程同比增长11.4%，相较2019 年增长29.7%；京福安徽的跨线列车里程同比增长5.7%，相较2019 年大幅增长147.3%。价格端，受益于全票价上调，本线旅客的单客价格同比提升0.8%，相较2019 年上涨3.3%；京沪本级车流密度虽然持续增长，但跨线列车价格同比下降3.8%，相较2019 年同样下降8.7%，关注跨线列车的收费标准的调整，这或许是最大的变量。收入端，公司旅客运输收入同比下降1.6%至158.3亿元，相较2019 年仅增长0.9%；跨线列车收入同比增长7.1%至259.5 亿元，相较至2019 年大幅增长37.6%；公司营业收入同比增长3.6%至421.6 亿元。成本端，京沪高铁的折旧成本相对刚性；参考《自然区位优势与委托运输模式》，京沪高铁的委托运输管理费用刚性上涨，等同于人工成本；动车组使用费、能源成本及其它运营成本跟随业务量变化；营业成本同比增加0.6%至221.79 亿元。费用端，公司的销售费用、管理费用和研发费用稳定，财务费用持续下降，2024 年京沪高铁的期间费用26.43 亿元，同比2023 年下降16.8%，由于收入增幅大于成本，公司实现归属净利润127.68 亿元，同比增长10.6%。

2025Q1 出行需求缓慢恢复，京福安徽再次扭亏为盈：2025Q1，全国铁路客运同比继续恢复，客流量同比增长5.9%，周转量同比增长1.7%。京沪高铁的营业收入同比仅增长1.2%至102.23 亿元，但是营业成本同比增加2.7%至55.84 亿元，我们预计公司本线列车的客座率下降，跨线列车的车流增速放缓。公司的销售费用、管理费用和研发费用基本固定，财务费用伴随着资产负债表改善而不断下降，公司期间费用5.85 亿元，同比减少13.3%。2025Q1，京沪高铁实现归属净利润29.64 亿元，少数股东损益0.14 亿元。考虑到京福安徽累计利润仍未转正，所得税率为零，测算京福安徽利润亏损0.41 亿元；京沪本级利润总额为39.61 亿元，同比2024Q1 微降0.6%，成本的涨幅大于收入的增幅。

产能利用率提升，盈利处于爬坡期。京沪高铁是中国高铁客运龙头公司，连通京津冀和长三角两大经济圈，天生具备自然区位优势，同时享受高铁的网络效应，长期增长获益于腹地和辐射区域客流量的增长。在委托管理运营模式之下，公司的成本持续刚性上涨，但跨线列车贡献相对稳定盈利，本线列车承担有限的宏观经济敞口，预期商业模式和盈利水平稳定。考虑到：1）京沪高铁的跨线列车大幅增长；2）本线列车量价弹性释放；3）京福安徽跨线列车大幅增长。预计公司2025 年~2027 年归母净利润分别为136 亿、151 亿和169 亿，对应2025 年~2027 年的PE 分别为21 倍、19 倍和17 倍，维持“买入”评级。

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