桐昆股份(601233)：产销规模提升 静待景气复苏

事件描述

公司发布2024 年年报，全年实现营业收入1013.1 亿元（同比+22.6%），实现归属净利润12.0亿元（同比+50.8%），实现归属扣非净利润9.3 亿元（同比+105.4%）。其中Q4 单季度实现收入252.6 亿元（同比+20.9%，环比-9.3%），实现归属净利润2.0 亿元（同环比均扭亏转盈），实现归属扣非净利润1.1 亿元（同环比均扭亏转盈）。公司拟每股派发现金红利0.1 元（含税），合计派发现金红利2.38 亿元（含税）。

    事件评论

2024 年公司产销规模提升，利润率变化有限。行业层面，2024 年涤纶长丝供需两旺，受2023 年新增产能较多影响，2024 年行业产量增速达2 位数，与此同时，我国社零总额中服装类同比增长达12.5%，带动涤纶长丝需求显著提升，2024 年我国涤纶长丝表观消费量达4,200 万吨，同比增长8.7%。公司层面，公司产业链得到进一步延伸，印染、短纤项目陆续投产，福建恒海项目进入冲刺，安徽佑顺项目土建收尾，恒翔二期项目正式启动，宇欣二期项目开工，截至2024 年底，公司拥有 1020 万吨 PTA 的年生产能力，聚合产能约为1300 万吨/年，涤纶长丝产能约为 1350 万吨/年，产能无增长，但2023 年新增产能于2024 年释放产量，公司2024 年产销规模仍有显著提升；销量方面，2024 年公司POY、FDY、DTY、PTA 销量分别为968.2、214.1、112.0、126.8 万吨，分别同比+23.4%、+45.7%、+12.6%、+40.1%，其中涤纶长丝整体销量增长25.6%。盈利方面，根据百川盈孚及化纤信息网，我们测算2024 年涤纶长丝POY、FDY、DTY 价差分别为1073、1553、2332 元/吨，分别同比变化-26 元/吨、-96 元/吨、+27 元/吨，PTA 价差为308 元/吨，同比-1 元/吨，年度价差整体变化不大。此外，公司投资收益（主要系参股浙石化20%股份贡献）有显著改善，2024 年产生对联营企业和合营企业投资收益7.1 亿元，同比增加4.4 亿元。2024 年公司毛利率、净利率分别为4.6%、1.2%，分别同比-0.4pct、+0.2pct，整体盈利水平变化有限。

涤纶长丝景气中枢有望上行。涤纶长丝供需迎来改善，目前国内涤纶长丝扩产周期已经进入尾声，2024 年全年产能同比下降2.3%，行业扩产节奏明显放缓，当前行业CR5 集中度已提升至65%。我们预计2025 年新增年产能约200 万吨，考虑2024 年新增产能极低，2025 年新增产量预计低于2024 年，供应增量有限，供需趋紧带动景气上行。企业行为方面：行业发布了“涤纶长丝行业高质量发展倡议书”，后续有望通过自律提升利润，看好行业景气中枢上行。

贸易摩擦引发市场担忧，我国是涤纶绝对供给中心。我国涤纶长丝对美直接出口极低，下游纺织品总出口中，美国约占20%。考虑我国涤纶长丝供应的“统治”地位，即便国内部分纺织品订单“流失”，原料仍难绕开我国的涤纶长丝供给，预计“贸易摩擦”对国内涤纶长丝产业中长期维度影响将有限。

维持“买入”评级。公司是国内最大的涤纶长丝生产企业，具备长丝年产能1350 万吨，连续24 年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一，具有较大的市场话语权，有望受益涤纶长丝景气上行，享受巨大的业绩弹性。预计公司2025-2027 年归属净利润分别为27.4、33.7、41.4 亿元。

    风险提示

    1、服装需求不及预期；