伊利股份(600887)：减值落地轻装上阵 盈利能力稳步提升

2025Q1 收入稳健增长，盈利能力有望稳步提升公司2024 年实现收入1157.8 亿元，同比-8.2%；归母净利84.53 亿元，同比-18.9%，其中2024Q4 收入267.4 亿元，同比-7.0%；归母净利-24.16 亿元，同比-330.4%。

2025Q1 收入330.2 亿元，同比+1.5%；归母净利48.74 亿元，同比-17.7%。同时，公司拟每股分红1.22 元，分红率92%，叠加回购金额共占归母净利润的100.4%。

考虑到终端需求仍较弱，我们下调2025-2026 年归母净利为108.1、116.4（前值115.6、126.0）亿元，新增2027 年归母净利为124.1 亿元，EPS 为1.70、1.83、1.95 元，当前股价对应PE 为17.5、16.3、15.3 倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、夯实品牌力，盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。

2024Q4 备货谨慎液奶承压，2025Q1 环比改善2024Q4 公司液奶/奶粉/冷饮业务同比分别-13.1%/+8.7%/+23.7%，2025Q1 同比分别-3.1%/+18.6%/-5.3%。（1）液奶：春节备货期间，公司基于需求疲软的判断采取谨慎态度，液奶收入承压，但库存水平始终保持健康；2025Q1 液奶收入降幅环比收窄。2024 年公司液体乳仍稳居行业第一，其中常温奶持续市场份额第一，低温奶逆势增长。（2）奶粉：2024 年公司婴配粉市占率达17.3%，成人粉市占率提升至24%，稳居行业第一。（3）其他：冷饮连续30 年位列第一，新品收入占比超20%；奶酪业务把握消费趋势，2C 和2B 业务均实现稳健增长。

2024Q4 盈利承压主因澳优商誉减值，2025Q1 扣非净利率明显提升2024Q4 公司毛利率30.8%（YoY-0.7pct），费用率23.4%（YoY-1.3pct），归母净利率-9.1%（YoY-12.7pct），主因计提澳优商誉减值30.37 亿元导致资产减值损失大幅增加，对利润率的影响为15%。2025Q1 毛利率37.7%（YoY+1.9pct），主因业务结构优化和原奶红利，销售/管理费用率分别同比-1.5pct/-0.7pct，费用投放效率持续提升。归母净利率14.8%（YoY-3.4pct），主因2024Q1 出售资产影响下的高基数效应，扣非净利率为14.0%（YoY+2.6pct）明显提升。

    　　未来轻装上阵，全年有望稳健增长

公司2025 年经营目标为收入/利润总额分别实现1190/126 亿元，同比分别+2.8%/+24.4%。展望全年，促消费政策及上游出清预计带动供需同步改善，收入端有望实现稳健增长。原奶成本继续触底叠加产品结构优化支撑毛利率提升，同时费用投放持续优化，盈利能力提升趋势明显；此外，澳优减值落地后公司轻装上阵，利润有望实现较大幅度增长。