伯特利(603596)：毛利率或为阶段低点 看好智能底盘+全球化长期趋势

投资要点

公告要点：公司公布2025 年一季报，业绩低于我们预期。2025 年一季度公司营业收入26.4 亿元，同环比+41.8%/-21.5%，归母净利润2.7 亿元，同环比+28.8%/-37.3%，扣非归母净利润2.7 亿元，同环比+38.6%/-34.2%。

重点客户需求放量，25Q1 收入同比高增。公司25Q1 核心客户奇瑞/吉利产量同比+29%/+43%，吉利银河3.0 平台车型销量超过17 万台贡献较多线控制动增量。分产品看，25Q1 智能电控产品（EPB+线控制动）销量同比+58%，盘式制动器销量同比+36%，轻量化产品销量同比+23%，各业务线均实现较快增长。

毛利率同环比承压，费用呈现规模效应。追溯会计准则调整对毛利率和费用的影响，25Q1 毛利率17.8%，同环比-2.3pct/-2.9pct，推测主要为下游客户年降影响及墨西哥工厂尚处于爬坡期所致。25Q1 公司期间费用率为7.40%，同环比-1.5pct/+1.3pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.41%/2.55%/4.87%/-0.45%，同比分别-0.61pct/+0.03pct/-1.09pct/+0.22pct，期间费用率稳中有降体现规模效应。

订单获取顺利，海外战略持续推进。2024 年公司新增定点项目416 项，其中盘式制动器/轻量化产品/EPB/WCBS/EPS/EMB/ADAS/MSG/机械转向管柱分别新增定点项目72/39/156/72/21/2/18/13/23 项。海外产能建设加速，墨西哥产能扩建顺利推进中。

墨西哥产能扩建，国际化战略持续深入。公司墨西哥生产基地于2021年动工，年产能400 万件轻量化零部件产品的一期项目已于2023 年三季度末投产。结合在手订单及发展趋势，公司正积极推进墨西哥年产720 万件轻量化零部件及 200 万件制动钳项目，我们预计墨西哥工厂2025 年有望实现量利齐升。

盈利预测与投资评级： 我们维持公司2025-2027 年营收为129.2/155.0/183.8 亿元，同比分别+30%/+20%/+19%；维持2025-2027 年归母净利润为15.5/18.8/22.9 亿元，同比分别+28%/+22%/+21%，对应PE分别为23/19/15 倍，维持“买入”评级。