海澜之家(600398)：2025Q1主业稳健 期待京东奥莱、FCC双线发力

2025Q1 主业稳健，期待京东奥莱、FCC 双线发力，维持“买入”评级2024 年收入209.6 亿元（同比-2.65%，下同），归母净利润21.6 亿元（-26.9%），全年分红比例91.2%。2024Q4/2025Q1 收入56.98/61.9 亿元，同比-4.4%/+0.2%，归母净利润2.5/9.4 亿元，同比-49.8%/+5.5%。考虑国内零售环境未恢复，我们下调2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为24.0/27.2/29.8 亿元（原为25/30 亿元），当前股价对应PE 为16.1/14.2/13.0 倍，主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级。

主品牌：线上剔除并表及重分类影响后稳健，线下直营占比进一步提升2024 年/2025Q1 收入152.7/46.4 亿元(-7%/-9.5% ）， 毛利率46.5%/49.3%（+1.3/+2.9pct），线上：2024 年/2025Q1 收入44.2/10.1 亿元（+35.6%/+19.8%），系丰富产品矩阵、拓展细分市场及斯搏兹并表。团购：2024 年/2025Q1收入22.2/6.5亿元（-2.5%/+17.6%），毛利率40.3%/40.3%（-6.5/-8pct），收入企稳。线下直营净开趋势延续：2024 年店数yoy-2.4%，直营净开216 家带动占比提至25.2%，截至Q1 门店5812 家（-2.4%），较年初-21 家，直营/加盟1510/4302 家，较年初+42/-63 家。海外：2024 年收入3.6 亿元（+31%），门店101 家，毛利率68%。

其他品牌：斯搏兹并表导致收入高增，看好京东奥莱、FCC 双线发力其他品牌2024 年/2025Q1 收入26.7/7.4 亿元（+32.4%/+100.2%），主要系斯搏兹2024 年4 月末并表，并表后斯搏兹收入9.9 亿元，净利润6705 万元，净利率约6.7%，斯搏兹开店带动其他品牌2024 年/2025Q1 门店增长+49%/+53%，较年初+444/+472 家。（1）2024 年FCC 项目门店433 家，2025 年有望延续快速展店趋势。（2）与京东联手打造城市奥莱新业态，7 月京东奥莱线上启动，9 月飞马水城首店开业，并在江苏/山东/河南/河北/安徽等地加速布局，截至Q1 门店12 家。

2024 年直营占比提升毛利率及销售费用率，并表及冬装库存推高存货水平盈利端：2024 年/2025Q1 毛利率为44.5%/46.6%，同比持平/-0.1pct，期间费用率分别为28.6%/25.4%，yoy+2.7/+1.4pct，2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别+2.9/+0.5/+0.4/-1.1pct，销售费用率提升系直营店增加、团购营销及广告费增加，2024 年投资收益1.2 亿元主要系斯搏兹并表，存货跌价准备1.6 亿元及英氏商誉减值0.76 亿元致资产减值损失占收入比+0.6pct，2025Q1 销售/管理/研发/财务费用率+1.3/-0.5/-0.1/+0.6pct，资产减值损失占比-2.2pct，2024 年/2025Q1 归母净利率为10.3%/15.1%，yoy-3.4/+0.8pct。营运端：截至2024 年末经营性现金流净额为23.2 亿元（-56%）系斯搏兹并表增加采购，2025Q1 末存货为106 亿元（+28.9%）系斯搏兹并表及Q4 冬装销售受天气影响所致，存货周转天数308 天（+68 天）。