国药股份(600511)：母公司表现较好 全年业绩有望稳健增长

　　核心观点

4 月25 日，公司发布2025 年一季度业绩报告，实现营业收入127.13 亿元，同比增长4.87%，实现归母净利润4.59 亿元，同比下降0.10%，实现扣非后归母净利润4.46 亿元，同比下降2.57%，实现每股收益0.61 元，业绩符合我们预期。展望2025 年全年，院内用药需求有望稳健释放，进而带动公司收入端保持稳健增长趋势，叠加公司持续推进费用端精细化管控，我们看好公司业绩增速持续改善。

    　　事件

    　　公司发布2025 年一季度业绩报告，业绩符合我们预期

4 月25 日，公司发布2025 年一季度业绩报告，实现营业收入127.13 亿元，同比增长4.87%，实现归母净利润4.59 亿元，同比下降0.10%，实现扣非后归母净利润4.46 亿元，同比下降2.57%，实现每股收益0.61 元，业绩符合我们预期。

    　　简评

    　　母公司表现较好，降本增效稳步推进

2025 年第一季度，公司营业收入同比增长4.87%，主要由于院内用药需求持续释放，母公司收入同比增长16.33%为59.38 亿元；归母净利润同比下降0.10%，扣非后归母净利润同比下降2.57%，慢于收入端，推测主要由于部分子公司表现较弱，利润端仍然承压，但公司持续推进费用精细化管控，期间费用率同　　比下降0.35 个百分点。

    　　母公司表现较好，创新业务提供新增长动能

2025 年第一季度，北京地区整体用药需求稳步释放，带动母公司业绩表现较好，单一季度收入同比增长16.33%为59.38 亿元，净利润同比增长6.77%为3.37 亿元，快于公司整体业绩增长。此外，公司逐步由单纯药品销售向提供医药解决方案转型，通过不断提升招投标、渠道建设、数据服务、合作准入等增值服务能力，在传统业务分销基础上获取更多收益。我们认为，虽然北京地区分销行业受集采及控费影响，仍面临一定挑战，但公司仍有望凭借渠道、产品完善，叠加服务转型获取超出行业水平的业绩增速。

    　　麻精药分销市场优势稳固，投资收益加速贡献

    　　2025 年第一季度，公司积极推进“大麻药”战略，提升麻药供应链管理能力及客户粘性，市场优势稳固。

2025 年第一季度，公司实现投资收益1.16 亿元，同比增长10.53%，对联营企业和合营企业的投资收益为1.03亿元，同比增长0.89%，利润端贡献较为明显。我们认为，2025 年全年麻精药需求有望稳步释放，对公司利润贡献或将稳步提升。

子公司利润贡献有望恢复，降本增效持续推进

展望2025 年，我们认为，居民医疗需求仍将呈增长趋势，公司集采品种优势明显，市占率仍呈现稳步提升趋势，收入端增速将明显快于行业增速。利润端方面，子公司品种影响逐步减弱，贡献利润有望逐步恢复，叠加麻精药需求或将稳步增加、医保局持续推动回款改善政策落地、国企改革及降本增效稳步推进，利润端表现有望好于收入端，我们看好公司25 年业绩稳健向好。

品类及业务结构影响毛利率，控费成效明显

2025 年第一季度，公司综合毛利率为6.31%，同比下降0.71 个百分点，主要由于品类及业务结构变化。销售费用率为1.20%，同比下降0.46 个百分点，控费效果明显；管理费用率为0.77%，同比下降0.06 个百分点，控费效果明显；财务费用为-0.06%，同比提升0.18 个百分点。经营活动产生的现金流量净额同比减少1.74 亿元为-18.93 亿元，主要由于销售规模扩大，购买商品、接受劳务支付现金增加。存货周转天数为37.82 天，同比增加4.81 天，主要由于公司部分品类备货增加；应收账款周转天数为94.13 天，同比增加25.13 天，主要由于公司降低了应收账款融资规模；应付账款周转天数为66.49 天，同比下降0.83 天，基本保持稳定。其余指标保持相对稳定。

    　　盈利预测及投资评级

我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为536.35 亿元、568.70 亿元和603.16 亿元，分别同比增长6.0%、6.0%和6.1%，归母净利润分别为21.49 亿元、23.15 亿元和24.94 亿元，分别同比增长7.4%、7.7%和7.7%，折合EPS 分别为2.85 元/股、3.07 元/股和3.31 元/股，对应PE 为10.2X、9.4X、8.8X，维持买入评级。

    　　风险分析

1）药品降价风险：麻醉药品、一类精神药品为公司收益稳定的核心业务，该品类价格一旦发生变化将对公司收益产生较大影响；