航发控制(000738)：税收及价格调整影响业绩；受益大飞机/通航/无人机等发展

事件：公司4 月28 日发布了2025 年一季报，25Q1 实现营收13.5 亿元，YoY-4.7%；归母净利润1.5 亿元，YoY-43.6%。公司收入下降主要受税收政策调整及部分产品价格调整影响；净利润下降主要是收入下降，以及折旧及科研项目影响成本摊销增加等因素导致。利润率方面，公司25Q1 毛利率为25.1%，同比减少7.80pct；净利率为11.0%，同比减少7.49pct。综合点评如下：

重视研发投入；经营活动净现金流同比改善明显费用方面，公司2025 年一季度期间费用率同比增加0.48pct 至11.1%。其中：1）销售费用率同比减少0.34pct 至0.3%；2）管理费用率同比增加0.53pct 至8.1%；3）研发费用率同比增加0.27pct 至3.3%；4）财务费用率为-0.5%，较24Q1 基本持平。

截至2025Q1 末，公司：1）应收账款及票据53.9 亿元，较年初减少2.3%；2）存货14.7 亿元，较年初减少4.2%；3）合同负债1.7 亿元，较年初减少13.2%；4）经营活动净现金流4.6 亿元，24Q1 为-2.0 亿元，同比显著改善，主要原因是销售回款增加同时支付到期票据金额减少。

24 年经营目标基本完成；25 年或将处于新老产品过渡期回顾2024 年公司情况，2024 年公司实现收入54.81 亿元，同比增长2.95%；归母净利润7.50 亿元，同比增长3.26%，基本完成了24 年度经营目标。分产品看，公司2024 年：1）航空发动机及燃气轮机控制系统收入48.8 亿元，同比增长4.0%，占公司总收入的89.1%，是公司主要的收入来源；毛利率同比增加1.55pct 至29.2%；2）国际合作收入3.7 亿元，同比增长5.5%；毛利率同比减少0.52pct 至16.9%；3）控制系统技术衍生品收入2.3 亿元，同比减少17.8%；毛利率同比增加3.12pct 至24.0%。分地区看，公司2024 年：1）境内收入51.1 亿元，同比增长2.8%，占公司总收入的93.3%；毛利率同比增加1.69pct 至28.9%；2）境外收入3.7 亿元，同比增长5.5%，占公司总收入的6.7%；毛利率同比减少0.52pct 至16.9%。此外，公司披露2025 年目标收入为53 亿元（24 年收入为54.8 亿元，同比略有下降），主要是持续多年量产的部分型号或将阶段性达峰，部分新研产品尚处于爬坡阶段。

坚持军、民、燃协同发展；商用发动机研制顺利看好大飞机业务长期发展公司坚持军、民、燃协同发展，以新质生产力引领打造经济增长新引擎，充分发挥航空发动机控制系统技术优势，协同主机厂所加快大飞机、通航和无人机动力控制等自主研制和产业化应用，推动技术衍生品产业化发展。商用发动机方面，公司作为发动机控制系统的唯一机械液压关键执行机构供应商，紧跟主机厂研制进度计划，高效推进长江系列发动机型号研制和适航试验等任务，目前进展顺利。同时公司也在探索民机维修业务，为C919 等动力国产化做好服务保障。随着大飞机动力国产化推进，预计“十五五”中后期将对公司业绩产生积极影响。

盈利预测与评级：公司是我国从事航空发动机及燃气轮机控制系统产品的主要供应商，赛道卡位优势明显，并不断推进经营管理提质增效工作，加速推动自主创新和战略转型，受益航空装备、大飞机、通航以及无人机等方向的需求增长，公司中长期发展空间较大。考虑到公司下游需求节奏和新老产品研制情况的变化，调整公司2025-2027 年营业收入分别为53.16/59.20/67.31 亿元（此前25~26 年预测值为65.17/72.97 亿元）；调整归母净利润为7.25/8.15/9.27 亿元（此前25~26 年预测值为9.76/11.42 亿元），对应PE 为32.97/29.32/25.78x，调整至“持有”评级。