大秦铁路(601006)：大秦线运量逐步恢复 周期底部股息率4%

事件描述

大秦铁路发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入746.27 亿元，同比下降7.9%；实现归属净利润90.39 亿元，同比下降24.2%。2025 年一季度公司实现营业收入178.01 亿元，同比减少2.6%；实现归属净利润25.71 亿元，同比下滑15.6%。大秦铁路拟实施2024 年末期分红28.20 亿元，结合2024 年10 月24 日实施完毕的中期分红23.60 亿元，2024 年度现金分红总额51.80 亿元，股利分配率为57.31%，当前股价的股息收益率约为4%。

    事件评论

2024 年货运明显下滑，经营业绩承压：2024 年，大秦铁路货运业务明显下滑，客运业务和委托运营管理有所增长，依然难掩经营业绩下滑。公司实现客运量4641 万人次，同比增长8.3%，客运收入同比增加12.2%至100.10 亿元；大秦线实现货运量3.92 亿吨，同比下滑7.1%，公司货运收入同比下降12.7%至534.41 亿元；公司实现营业收入746.27亿元，同比下降7.9%。成本端，大秦铁路的折旧成本相对刚性；人工成本长期持续上涨，公司员工数量同比减少1.7%，但是平均薪酬上涨5.0%，全年人力成本225.45 亿元；客运服务费、货运服务费、电力及燃料以及机器车租赁费等随业务量有所下降；营业成本同比下降1.7%至632.08 亿元。费用端，财务费率、销售费率、管理费率和研发费率明显下降，期间费用总计6.67 亿元，同比大幅下滑46.2%，主要是转债转股以及福利精算调整影响。由于收入降幅远远大于成本，公司实现归属净利润90.39 亿元，同比下降24.2%。

2025Q1 货运量继续下滑，但是周期拐点显现：2024 年，煤炭市场供需双双转弱，上游“三西”地区减产，下游北方七港煤价下行，2024Q1~2024Q4 大秦线运量同比分别下降6.0%、8.1%、13.2%和1.1%。2025Q1，由于煤炭高库存，大秦线的发运量继续下滑5.6%，公司实现营业收入178.01 亿元，同比下滑2.6%；公司营业成本同比上涨3.6%至149.02亿元，受益于财务费用下降，公司期间费用同比下降75.7%至0.29 亿元，朔黄铁路和浩吉铁路发运正常，公司实现投资收益微降1.0%至7.58 亿元，最终实现归属净利润25.71亿元，同比2024Q1 减少15.6%。在《山西煤炭减产拖累业绩，关注港口和坑口煤价倒挂》中，我们指出：山西煤炭或许已经开启增产，大秦线的市场煤运量有望恢复，2025年4 月28 日，大秦线春季检修结束，发运量上升到120 万吨/日，预计运量逐步恢复。

周期底部股息率4%：我们在《长期逆向资产，稳定复合收益》强调：中国煤炭自给自足为主，但区域不平衡带来长途运输需求，借助不同运输方式的优点，构筑了“西煤东运”+“北煤南运”的运输通道。“西煤东运”4 条通道，大秦铁路天生具备低成本的优势，预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转：1）伴随着外延和内生投资，大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络，低效的投资有望减少；2）铁路货运价格受政策监管，具有逆周期调控的特征，伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏，国家铁路货运价格调整的可能性放大。考虑到下游煤炭需求高景气，上游山西煤炭逐步增产，转债赎回压降财务费用，我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位，预计2025~2027 年归属净利润分别为99.5、111.1 和121.3 亿元，对应PE 分别为13.3、11.9 和10.9 倍，公司承诺2023~2025 年分红比例不低于55%，高股息低估值特征凸显，维持“买入”评级。

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