山煤国际(600546)：Q1降本对冲量价下跌影响 高分红凸显配置价值

　　Q1 降本对冲量价下跌影响，高分红凸显配置价值，维持“买入”评级

公司发布2024 年报及2025 一季报，2024 年实现营收295.6 亿元，同比-20.9%，归母净利润22.7 亿元，同比-46.8%，扣非归母净利润24.4 亿元，同比-44.6%；其中2024Q4 实现营收76 亿元，环比-4%，归母净利润1.9 亿元，环比-76.4%，扣非归母净利润2.6 亿元，环比-68%。2025Q1 实现营收45 亿元，同比-29.2%，归母净利润2.5 亿元，同比-56.3%，扣非归母净利润2.7 亿元，同比-55.4%。考虑到一季度煤炭量价齐跌，我们下调2025-2026 年盈利预测并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年公司实现归母净利润为14.8/16.9/19.3 亿元（2025-2026年前值为33.8/36.8 亿元），同比-34.7%/+14.1%/+14%；EPS 分别为0.75/0.85/0.97元；对应当前股价PE 为12.7/11.1/9.8 倍。考虑到公司产能释放进展顺利，叠加2024-2026 年高分红承诺，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。

2024 年自产煤量价齐跌致业绩承压，2025Q1 降本对冲量价下跌影响（1）自产煤业务：产量方面，2024 年公司自产煤产量3297.9 万吨，同比-15.4%，其中动力煤/冶金煤产量2205.2/1092.7 万吨，同比-23.8%/+8.8%，2025Q1 自产煤产量908.6 万吨，同比+20%。销量方面，2024 年公司自产煤销量2673.4 万吨，同比-23.3%，其中动力煤/冶金煤销量1828.1/845.3 万吨，同比-31.4%/+2.7%，2025Q1 自产煤销量441.6 万吨，同比-19.2%。售价方面，2024 年公司自产煤单吨售价645.9 元/吨，同比-5.4%，其中动力煤/冶金煤单吨售价467.5/1031.5 元/吨，同比-8%/-17.4%，2025Q1 自产煤单吨售价594.4 元/吨，同比-10.3%。成本方面，2024 年公司自产煤单吨成本308.1 元/吨，同比+9.7%，其中动力煤/冶金煤单吨成本259/414.4 元/吨，同比+35.7%/-27.6%，2025Q1 自产煤单吨成本271.3元/吨，同比-12%。毛利方面，2024 年公司自产煤单吨毛利337.7 元/吨，同比-15.9%，其中动力煤/冶金煤单吨毛利208.5/617.1 元/吨，同比-34.2%/-8.7%，2025Q1 自产煤单吨毛利323.1 元/吨，同比-8.7%。（2）贸易煤业务：销量方面，2024 年公司贸易煤销量1899.6 万吨，同比+7.7%，2025Q1 贸易煤销量321.3 万吨，同比-16.2%。毛利方面，2024 年公司贸易煤单吨毛利19.1 元/吨，同比-39.8%，2025Q1 贸易煤单吨毛利12.3 元/吨，同比-53.8%。

煤炭产能有序释放，高分红长期投资价值凸显（1）产能核增手续加快办理：长春兴煤业完成600 万吨/年生产要素公告，凌志达煤业完成240 万吨/年生产要素公告，韩家洼煤业完成150 吨/年生产要素公告，河曲露天煤业正在稳步推进1600 万吨/年产能核增工作，未来公司煤炭产能有望进一步释放。（2）高分红长期投资价值凸显：2024 年公司分红比例为60.3%，同比+30.05pct，按2025 年4 月29 日收盘价计算，当前公司股息率为7.3%，高分红长期价值凸显。