申能股份(600642)点评：火电降本夯实盈利基础财务降费效果显著

事件：公司发布2024 年报与2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入296.19 亿元，同比增长1.64%，归母净利润39.44 亿元，同比增长14.04%，基本符合我们的预期。2024 年公司拟分红0.45元/股，分红比例为56.27%，按5 月7 日收盘价计算股息率5.08%。2025 年一季度，公司实现营业收入73.37 亿元，同比减少9.09%；归母净利润10.11 亿元，同比下降12.82%，略低于我们的预期，主要系煤电发电量较低且公允价值损益在去年同期高基数影响下同比有所下降影响。

火电降本逻辑持续演绎，电价稳定盈利能力稳步回升。2024 年实现发电量491.24 亿千瓦时，同比增长6.84%，上网电量472.25 亿千瓦时，同比增长6.96%。2024 年公司平均上网电价为479.29元/兆瓦时，同比下降15.38 元/兆瓦时。在电价端微降的情况下，2024 年煤价中枢持续回落，带动燃料成本下滑，全年公司燃煤成本为8.93 亿元，同比下降3.17%。煤电盈利能力持续提升，毛利率增加4.89pct 至15.57%。1Q25 受机组检修等因素影响，煤电发电量同比下降12.5%，气电发电量则同比提升3.9%。2025 年初以来煤炭价格继续回落，而公司火电经营地区（主要为上海、安徽）电价降幅较低，1Q25 公司平均上网电价0.501 元/千瓦时，同比微降0.014 元/千瓦时。成本端降幅大于终端电价降幅，我们认为用电旺季到来后公司火电电量有望回归，拉动公司整体盈利能力提升。

新能源电量稳增，在建储备项目丰富保障长期成长。公司新能源发展持续提速，截至2025 年一季度，公司新能源装机（含分布式及独立储能）容量达673.2 万千瓦，占公司控股装机容量36.3%。公司2024 年风电、光伏发电量54.17、31.35 亿度，同比分别增长3.05%、26.55%。受益于装机规模增长，1Q25 公司风电、光伏发电量同比分别增长5.6%、22%。海南CZ2 海上风电项目60 万千瓦已于2025 年一季度投产，可为公司全年提供业绩增量。公司新能源项目储备丰富，目前已取得新疆塔城335 万千瓦风电、光伏项目建设指标，并于2025 年1 月功获得临港1#海上光伏项目建设指标，同时推进市内深远海风前期准备工作。我们看好公司新能源装机容量持续扩张，助力公司成长。

油气业务毛利稳增，“三平”工作持续推进。公司油气“三平”工作取得进展：柯坪完成第一阶段勘探总结；平湖保持平稳生产，全年累计代输西湖气近 4 亿立方；柯坪审慎制定了下一步勘探计划。

2024 年公司油气管输业务实现营业收入33.81 亿元，同比上升19.87%，毛利8.32 亿元，同比提升6.69%。公司油气领域进展顺利，有望长期增厚公司业绩。

低息永续债发行规模快速提升，财务降费效果显著。公司于2024 年发行两期规模合计为人民币22亿元的永续债，票面利率分别为2.50%、2.20%，并于2025 年1 月再次发行2025 年首轮规模为12亿元的永续债、票面保持利率2%以下。2024 年及1Q25 财务费用分别为10.97、2.40 亿元，分别同比下降0.87 亿元（-7.4% YoY）、0.69 亿元（-22.3% YoY）。公司通过多元渠道融资，通过低息债务置换等方式降低融资成本，有望持续增厚公司业绩。

盈利预测与评级：结合1Q25 公司经营情况，我们调整公司火电利用小时数及投资收益，下调公司2025-2026 年归母净利润预测为41.06、43.13 亿元（原值为44.76、48.36 亿元），新增2027 年归母净利润预测为45.20 亿元，当前股价对应PE 分别为11、10、10 倍。公司兼具高分红及高成长属性，区位优势显著，维持“买入”评级。