中煤能源(601898)：煤炭业务成本管控积极 煤化工业务盈利稳中向好

25Q1 归母净利同比下滑20% 。25Q1 公司实现营收/ 归母净利383.9/39.8 亿元，同比-15.4%/-20%，环比-21.6%/-15.5%。

25Q1 自产煤产量同比+1.9%，综合售价同比-18%，成本同比-7%。1）产销量：25Q1 商品煤产量/自产煤销量3335/3268 万吨，同比+1.9%/+1.1%，环比-5.4%/-12.3%。其中动力煤/焦煤销量3002/266万吨，同比+1.4%/-1.5%，环比-12.6%/-8.3%。2）价格：25Q1 自产煤综合售价492 元/吨，同比/环比-17.7%/-8.3%，其中动力煤/焦煤售价454/922 元/吨，同比-11.7%/-39.1%，环比-7%/-16.3%。3）成本：

25Q1 自产煤单位成本270 元/吨，同比/环比-7.3%/+0.5%，主要为包括环境恢复治理费用的其他成本、材料成本、维修支出分别同比下降19.4、6.5、2.9 元/吨。4）毛利：25Q1 自产煤吨煤毛利222 元，同比/环比-27.6%/-17.2%；自产煤实现毛利72.5 亿元，同比/环比-26.8%/-27.4%。我们认为，从销售结构看，公司焦煤占自产煤销量比重约8%左右，在25Q1 焦煤价格持续大幅下行背景下，拖累公司业绩，但公司在产销量增长有限情况下，成本管控积极。

24Q1 主要煤化工产品成本下降明显，盈利有望稳中向好。25Q1 公司聚烯烃/ 尿素/ 甲醇销量35.5/60/52.9 万吨， 同比-4.8%/+8.9%/+33.6%。聚烯烃/尿素/甲醇销售均价6876/1702/1794元/吨，同比+0.4%/-23.9%/+7.1%，单位销售成本5775/1342/1414 元/吨，同比-2.1%/-14%/-18.8%，成本受原料价格下行影响下降明显。

25Q1 主要化工品聚烯烃/尿素/甲醇毛利率分别16%/21.2%/21.2%，环比+13.9%/+33.8%/23.5%。我们认为，公司规模效应及一体化协同优势突出，预计煤化工业务收益有望持续稳中向好。

深入推进中煤特色“两个联营”建设，积极推进煤炭大基地煤电联营布局，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”产业链。1）巩固煤炭主业优势：

里必煤矿（400 万吨/年）和苇子沟煤矿（240 万吨/年）建设稳步推进，截至24 年报工程进度分别48%和70%。2）积极推进坑口煤电建设：乌审旗2×660MW 煤电一体化项目计划25 年开工建设。3）积极探索新能源与化工耦合发展：陕西榆林煤化工二期年产90 万吨聚烯烃项目（总投资238.9 亿元）、“液态阳光项目”（总投资44.7 亿元）开始建设施工。

2025 年公司计划资本开支216.8 亿元，较24 年实际开支+41.7%，其中用于煤炭/煤化工/煤电项目83/86.5/13.9 亿元，有望进一步优化产业布局，实现煤电与新能源“两个联营”高质量发展。

    【投资建议】

我们认为，公司煤炭主业业绩稳健且具备内生成长性，成本管控和公司治理水平稳步提升，且在国资委考核导向下分红态度更加积极。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别170/185/198 亿元，对应2025 年4月25 日股价8.1/7.5/7 倍PE，维持“买入”评级。

    【风险提示】

煤价超预期下跌、在建项目进展不及预期、煤化工行业竞争加剧风险、大额减值计提项目。