五粮液(000858)：行业调整期不改核心资产本色

中国股市升势不减，高股息核心资产受追捧。今年以来上证/恒生指数在全球主要市场中名列前茅。主要受益于：1）政策支持及经济韧性：政府近期再次推出一揽子金融宽松政策举措提振市场信心，25Q1GDP 同比+5.4%。2）外资流入：美元走弱促使资金从美国流向中国，沪深港通北向资金2025 年4 月净流入超450 亿元，重点加仓消费、金融等低估值蓝筹股。3）低估值修复： A 股当前市盈率12.4 倍、市净率1.3 倍，处于历史低位，叠加股息率3.3%，吸引长期资金配置。

白酒行业分化加剧，公司夯实改革三重抓手。当下白酒行业仍处于缩量竞争阶段，产量与需求双降，消费场景收缩，结构分化加剧，头部效应强化。25Q1，除茅五汾外，多数酒企表现承压。25年，五粮液将“营销执行提升年”作为核心战略，贯彻落实“控量保价、品牌升维、渠道重构”三大改革抓手。预计公司龙头地位稳固，在本轮行业调整后市占率将进一步提升。

连续五年收入双位数增长，25Q1 略超预期。2019-2024 年，公司总营收/归母净利润CAGR 分别为12.2%/12.9%，彰显出稳健增长的业绩确定性，利润规模位居行业前列，其中五粮液/系列酒产品过去五年CAGR 分别为11.9%/14.9%。主品牌持续发力的同时，系列酒第二增长曲线已见规模。25Q1 公司实现营收/归母净利润分别为369.4/148.6 亿元，分别同比+6.1%/+5.8%，略超预期。

连续六年毛利率提升，25Q1 现金流表现良好。公司毛利率连续六年稳步提升，五粮液/系列酒产品毛利率分别达到87.0%/60.8%，产品结构持续优化。24 年归母净利率下滑主因市场费用投放加大。2020-2023 年经营性现金流净额持续增长， 2024 年同比-37.2%，主因经销商预付款减少与票据结算比例变化。25Q1 经营性现金流158.5 亿元，同比+2970.3%，主要系季度内货款中现金收取比例较高及上年同期基数低影响所致。

盈利预测与投资建议：公司分红率由23 年的60%提升至24 年的70%，显著高于A 股平均水平，持续提振市场信心。鉴于公司收入增速指引从过去几年的双位数下调至中个位数，我们预计2025-2027 年公司收入为938/989/1032 亿元， 归母净利润分别为335/348/360 亿元，对应EPS 分别为8.6/9.0/9.3 元（原2025 预测为10.3 元）。参考可比公司估值水平，我们给予公司20x 2025e PE（此前为2024 年22x），目标价由194 下调至172 元，维持“优于大市”评级。