江山欧派(603208)：短期业绩承压 营销变革持续

　　事件描述

公司2024 年营收/归母净利润/扣非净利润30.01/1.09/0.71 亿元，同降20%/72%/79%；其中2024Q4 对应7.43/-0.55/-0.63 亿元，收入同降28%；2025Q1 分别对应4.02/0.03/-0.23 亿元，收入同降36%。

    　　事件评论

收入端受大环境影响暂承压，经销商数量持续拓展。2024Q4 收入同降28%，其中大宗/经销同比-23%/-36%，大宗业务中的直营工程/代理工程收入分别同比-65%/+44%；2025Q1 收入同降36%，其中大宗/经销同比-35%/-46%，大宗业务中的直营工程/代理工程收入分别同比-50%/-36%。分渠道看：1）经销：表观口径收入同比下降，但实际上更能反映零售渠道经营趋势的“经销+AAM 模式的总出货额”口径下表现较佳，如2024 年加盟服务渠道收入同增58%。公司经销商数量持续扩张，2024 年净增25951 家至62518家，2025Q1 净增6303 家至68821 家。2）代理工程：后续仍有增长空间，通过招募代理商、拓展非住宅类项目等。3）直营工程：在地产交付承压的大环境下，公司出于控风险、保盈利考虑甄选合作客户与项目，收入占比趋于下降。

业务结构优化，款清业务及非住宅类需求占比提升。从结构上看，2024 年收款条件及风控情况较好的非直营工程业务（主为代理工程与经销业务）占比提升，直营工程业务占比下降12pcts 至24%，2025Q1 占比进一步降至22%，且其中客户结构亦持续改善；同时，公司亦积极拓展酒店、学校等非住宅类客户，逐步控制对新增住宅需求的依赖度，增强收入趋势的相对韧性。

短期盈利承压。2024Q4/2025Q1 毛利率同比下降，原因包括：1）收入规模下降影响摊薄效应；2）毛利率较高的直营工程占比下降带来的结构性影响。2024Q4/2025Q1 归母净利率分别同降16.9/3.7pcts；2024Q4/2023Q4 计提减值损失约1.06/0.97 亿元。

零售端积极拓展，AAM 及品牌合作模式推广打开品类增长空间，强化渠道挖潜。公司经销商门店快速拓展，2021-2023 年平均以每年约1 万家左右的节奏净增，后续新增覆盖空间仍较为广阔。同时公司重视对各经销商的产品端赋能，通过AAM 和品牌合作模式丰富可供应的品类结构（除主业木门外，亦包括硬装建材及家电产品），不断挖掘渠道潜能，其中规模效应是公司以高性价比供应多元化品类的重要支撑。另外，AAM 和品牌合作模式以授权抽佣金额为收入确认口径（而非出货金额）计入非主营收入，相应业务净利率十分可观，其占比提高对报表盈利改善有促进作用。

持续关注营销变革带动的新增长点。在当前房企资金流有所承压的大背景下，公司聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经销商渠道和代理工程渠道的拓展，新增长点逐步显现。预计公司2025-2027 年归母净利润1.5/2.2/2.9 亿元，对应PE 17/11/9x。

    　　风险提示

    　　1、地产销售及竣工不及预期；

    　　2、公司渠道转型进度低于预期。