百润股份(002568)：预调酒产品结构优化 盈利突出

　　投资要点：

公司发布2024 年年报以及2025 年一季报：2024 年，公司实现营业收入30.48 亿元，同比增加-6.61%；实现归母扣非净利润6.72 亿元，同比减少-13.65%。2024 年第四季度，公司实现营业收入6.62亿元，同比增加-17.97%；实现归母扣非净利润1.11 亿元，同比增加-14%。2025 年一季度，公司实现营业收入7.37 亿元，同比增加-8.11%；实现归母扣非净利润1.78 亿元，同比增加10.39%。

2023 年四季度以来，销售收入累计五个季度同比下降。收入权重较大的预调酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持稳定增长。20234Q、20241Q、20242Q、20243Q、20244Q 及20251Q 的收入分别同比增-14.9%、5.51%、-7.25%、-5.95%、-17.97%、-8.11%。

收入权重较大的预调酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持稳定增长。2024 年，预调酒录得收入26.77 亿元，同比降7.17%，增幅较上年减少34.93 个百分点；食用香精录得收入3.37 亿元，同比增6.3%，增幅较上年减少6.88 个百分点。截至2024 年，预调酒销售占比87.83%，食用香精销售占比11.04%。

    　　线下渠道的销售额仅微降，即饮和数字零售的销售额降幅较大。

2024 年，线下、即饮和数字零售各大渠道的销售额分别同比下降1.48%、43.58%和30.75%。商超、便利店等线下渠道的预调酒销售受到较小的冲击，而夜店等即饮消费场景受到影响较大。此外，经销商数量减少也是另外一个原因：2024 年末经销商数量减至2068个，较年初减少4%，其中华东市场的经销商减少16%。由于经销商数量减少，导致2024 年的经销销售额同比下降13.3%。我们预计夜店等娱乐场所闭店是经销商数量减少的主要原因。

预调酒的盈利情况好于收入：2024 年，预调酒的销量减少，但产品结构提升，推动预调酒的毛利率进一步上升。2025 年一季度的毛利率进一步升高。2024 年，公司销售预调酒3237.82 万箱，同比减少8.81%，但产品均价同比提升1.79%，预调酒的消费结构优化。在产品结构提升的推动下，预调酒录得毛利率70.03%，同比升高2.42　　个百分点。此外，本期食用香精的毛利率同比升高1.48 个百分点至69.12%。20251Q，公司的综合毛利率进一步同比升高1.34 个百分点至69.66%。

2024 年销售期间费用率较高，导致毛利率上升的情况下净利率下滑。2025 年一季度，在控费的努力下净利率升高。2024 年的销售、管理和财务费率均同比升高，导致销售期间费用率达到35.45%，同比升高4.51 个百分点。在毛利率上升的情况下，由于费用率升高，2024 年的净利率下滑1.22 个百分点至23.50%。2025 年一季度费用率下降较快，同比下降6.18 个百分点，从而推动本期净利率同比上升3.68 个百分点。

公司目前正在发展烈酒业务，并且在2025 年一季度已经形成一定的收入。烈酒板块的加入使得公司经营更为多元化，烈酒与预调酒共享资源、协同发展，互为补充，有望成为公司增长的第二引擎。

公司烈酒业务以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引。2024 年，公司烈酒基地升级项目按计划正常推进，持续进行高品质威士忌的生产和陈酿工作，桶陈数量不断提高。2024 年12 月16 日崃州蒸馏厂正式灌注第四十万只陈酿桶，本次特别选用具有创新精神的蒙古栎新桶，以中国独有的橡木树种承载独特的中国风土特质，将东方风韵融入威士忌风味。

随着威士忌陈酿熟成项目建成并投入使用，公司将具备100 万只橡木桶的桶陈与管理能力。2024 年，公司首发两款威士忌产品：“崃州”单一麦芽威士忌和“百利得”单一调和威士忌。2025 年一季度，烈酒开始实现少量营收。

投资评级：我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益为0.78元、0.93 元和1.07 元，参照5 月26 日收盘价27.09 元，对应的市盈率分别为34.65 倍、29.13 倍和25.28 倍，维持公司“谨慎增持”评级。

    　　风险提示：娱乐消费场景减少，公司产品的主要销售渠道受到持续冲击；威士忌系列的市场接受度仍需要观察。