恒丰纸业(600356)：烟草纸龙头企业进入新增长期

公司是全球卷烟纸龙头企业，营收稳健增长。公司是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，实际控制人为黑龙江国资委，主营业务为烟草工业用纸，其次是机械光泽纸。截止至2025 年中报，烟草工业用纸占公司营收比重为65.48%。2024 年公司在卷烟工业用纸国内市场综合占有率38.49%，并合作菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外大客户。公司2018-2024 年营业收入从16.1亿元增长至27.7 亿元，CAGR 为9.5%；归母净利润从0.67 亿增长至1.16 亿元，CAGR 为9.6%，收入利润稳健增长。

卷烟用纸量和全球卷烟需求密切相关，市场规模较为稳定，HNB 为行业带来新的增长点。我国卷烟2025 年产量达到了2.47 万亿支，同比增长0.2%，产量连续六年稳步增长。我国烟民需求规模庞大，但受到国内控烟政策和国民健康意识的提升，传统卷烟消费增长放缓。HNB 由于体验与传统卷烟相似，并且有效减害对人体伤害，根据沙利文的报告，2024-2029 年HNB 零售规模复合增长率约10.1%。HNB 烟弹的结构比传统卷烟更复杂，需要使用多种高性能特种纸，如专用片基用纸、防渗透成形纸、封口纸等。因此，HNB 渗透率的提升将有效对冲传统卷烟下滑的负面影响，并驱动烟草用纸市场总需求的结构性增长。

公司收购锦丰纸业扩充产能，并拟进入烟标行业。公司已经完成收购锦丰纸业，未来将通过其产能覆盖现有四川、贵州、云南等国内烟草生产核心的西南地区客户，且产能得到进一步扩充。同时，公司计划新建绿色印刷项目，生产80 万箱烟标，进入烟标行业。我们认为公司依托国有股东背景和原有烟草客户资源，有望迅速打开烟标市场。

估值和投资建议：我们预计公司2025-2027 年收入为31.03 亿/35.24 亿/40.94亿，同比增速为11.9%/13.6%/16.2%。归母净利润为2.00 亿/2.34 亿/2.84 亿，同比增速为72.7%/17%/21.4%。截止到2026 年3 月12 日市值为31 亿，对应PE 为15.5x/13.2x/10.9x。我们选取特种纸行业里民丰特纸、仙鹤股份、五洲特纸作为可比公司，根据wind 数据，可比公司2025-2027 年平均PE 为23.1/17.1/13.8，可比公司的PB 分别为1.63/2.1/1.64。无论是PE 还是PB，恒丰纸业均低于可比公司平均水平。随着公司收购落地，未来将进入新一轮的资本开支的扩张周期，估值具有修复空间，首次覆盖给予“买入”投资评级。